结构提升盈利增长，23年圆满收官

买入（维持） 结构提升盈利增长，23年圆满收官 公司研究|动态跟踪华润啤酒00291.HK 股价（2024年03月22日）35.95港元 52周最高价/最低价64.76/27.2港元 目标价格40.81港元 总股本/流通H股（万股）324,418/324,418 H股市值（百万港币）116,628 公司发布2023年业绩公告，全年实现营收389.3亿元（yoy+10.4%）、归母净利润 51.5亿元（yoy+18.6%）；23H2实现营收150.6亿元（yoy+5.7%）、归母净利润 5.0亿元（yoy-7.0%），业绩基本符合预期。 喜力增速亮眼，产品结构持续提升。2023年，公司啤酒业务实现收入368.7亿元 （yoy+4.5%）、销量1115万吨（yoy+0.5%）、吨价3306元/吨（yoy+4.1%）。次高档及以上啤酒销量同比增长18.9%至250万吨，其中喜力同比增长近60%至60万吨，预计全年纯生销量增长15%左右，老雪呈现较快的双位数增长，红爵增速较快。23H2，啤酒业务收入同比下滑2.0%，销量同比下滑4.6%，吨价同比增长2.8%；次高档及以上销量同比增长10.0%，占销量比重同比增加3.1pct至23.1%。 吨价提升推升毛利率，盈利水平提升。23年啤酒吨成本同比增长1.1%，毛利率同比增加1.7pct至40.2%，主要受益于吨价提升。费率情况来看，23年销售费用率为 20.7%（yoy+1.6pct），管理费用率为8.6%（yoy-0.8pct）；根据我们测算，剔除关厂裁员带来的一次性非经损益影响，管理费用率同比减少0.5pct，归母净利润同比增长16.1%。 白酒营收同比下滑，持续推进全方位改革。2023年，白酒业务实现收入20.7亿元、EBIT1.3亿元，如剔除收购贵州金沙导致的无形资产摊销，EBIT为8.0亿元， EBIT率为38.6%。我们预计23年金沙酒业收入同比下滑，预计主要因酱酒热度下降、次高端商务场景承压、库存累积等。公司23年对金沙坚定推进“稳价格、去库存、丢包袱”的策略，23年底经销商库存较年初下降30%；同时积极梳理产品线，对原产品进行市场秩序整顿，同时推出金沙小酱等新品，有望促进业绩恢复增长。 盈利预测与投资建议 基于23年业绩公告，对24-25年下调收入、上调销售费用率；考虑到澳麦价格边际下滑，上调24-25年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.59、1.88、2.18元（原预测23-25年为1.67、2.03、2.44元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的20倍市盈率，以港元兑人民币汇率0.92计算，对应目标价为40.81港元，维持买入评级。 风险提示：次高档及以上产品销售不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧风 险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.96 7.63 8.28 -40.64 相对表现% 0.36 9.08 7.31 -24.86 恒生指数% -1.32 -1.45 0.97 -15.78 报告发布日期2024年03月26日 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,387 35,263 38,932 41,869 44,300 同比增长(%) 6.2% 5.6% 10.4% 7.5% 5.8% 营业利润(百万元) 6,255 5,674 7,327 8,629 9,855 同比增长(%) 94.3% -9.3% 29.1% 17.8% 14.2% 归属母公司净利润(百万元) 4,587 4,344 5,153 6,090 7,088 同比增长(%) 119.1% -5.3% 18.6% 18.2% 16.4% 每股收益（元） 1.41 1.34 1.59 1.88 2.18 毛利率(%) 39.2% 38.5% 41.4% 44.9% 46.4% 净利率(%) 13.7% 12.3% 13.2% 14.5% 16.0% 净资产收益率(%) 20.1% 16.9% 18.0% 19.0% 19.8% 市盈率（倍） 23.4 24.7 20.8 17.6 15.1 市净率（倍） 5.0 4.4 4.0 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 基于23年业绩公告，对24-25年下调收入、上调销售费用率；考虑到澳麦价格边际下滑，上调 24-25年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.59、1.88、2.18元（原预测23- 25年为1.67、2.03、2.44元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的20 倍市盈率，以港元兑人民币汇率0.92计算，对应目标价为40.81港元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 燕京啤酒 000729 9.04 0.22 0.32 0.41 40.2 28.7 22.1 重庆啤酒 600132 65.35 2.76 3.31 3.74 23.7 19.7 17.5 青岛啤酒 600600 84.05 3.24 3.88 4.49 25.9 21.7 18.7 百润股份 002568 18.68 0.83 1.07 1.34 22.4 17.4 14.0 百威亚太 1876 11.54 0.50 0.65 0.74 23.1 17.8 15.6 调整后平均 24 20 17 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年3月22日收盘价，百威亚太最新价格和每股收益单位为港元） 风险提示 次高档及以上产品销售不及预期风险。次高档及以上等产品销量增长是公司未来业绩增长的核心逻辑，若因为经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期、公司产品高端化低于预期等因素导致次高档及以上产品销售不及预期，将对公司业绩产生负面影响。 原材料价格大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,376 10,208 5,520 11,705 14,402 营业收入 33,387 35,263 38,932 41,869 44,300 应收账款 349 349 349 414 438 销售成本 (20,313) (21,702) (22,829) (23,082) (23,746) 存货 6,458 7,402 9,502 7,873 8,099 其他收入及收益 3,543 2,183 2,651 2,201 2,329 预付账款 205 205 205 218 224 销售费用 (6,743) (6,750) (8,065) (8,655) (9,122) 流动资产合计 15,897 20,878 17,141 23,266 26,362 行政成本 (3,619) (3,320) (3,362) (3,704) (3,905) 固定资产 13,717 14,050 16,294 17,280 18,226 其他支出 0 1 2 3 4 使用权资产 3,379 3,156 3,229 3,255 3,253 营业利润 6,255 5,674 7,327 8,629 9,855 商誉 9,250 9,385 16,806 16,806 16,806 财务费用 (19) (79) (244) (371) (249) 递延所得税资产 3,368 3,266 3,728 3,728 3,728 税前利润 6,215 5,528 7,078 8,227 9,575 其他非流动资产 5,442 6,578 14,326 14,326 14,326 所得税 (1,625) (1,178) (1,864) (2,130) (2,479) 非流动资产合计 35,156 36,435 54,383 55,395 56,339 净利润 4,590 4,350 5,214 6,097 7,096 资产总计 51,053 57,313 71,524 78,662 82,702 少数股东损益 3 6 61 7 9 短期借款 0 512 931 0 0 归属于母公司净利润 4,587 4,344 5,153 6,090 7,088 合同负债 7,427 7,427 7,427 8,818 9,330 每股基本收益（元） 1.41 1.34 1.59 1.88 2.18 应付账款 2,710 2,710 2,710 2,882 2,965 每股稀释收益（元） 1.41 1.34 1.59 1.88 2.18 已收按金 4,412 4,412 4,412 4,693 4,828 流动负债合计 21,170 23,667 24,364 26,062 27,050 主要财务比率 递延所得税负债 1,955 1,850 4,391 4,391 4,391 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 5,394 6,569 12,986 14,905 13,905 成长能力 负债合计 26,564 30,236 37,350 40,967 40,955 营业收入 6.2% 5.6% 10.4% 7.5% 5.8% 少数股东权益 57 38 3,879 3,886 3,895 营业利润 94.3% -9.3% 29.1% 17.8% 14.2% 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 归属于母公司净利润 119.1% -5.3% 18.6% 18.2% 16.4% 储备 10,342 12,949 16,205 19,718 23,761 获利能力 权益合计 24,489 27,077 34,174 37,695 41,746 毛利率 39.2% 38.5% 41.4% 44.9% 46.4% 负债和权益总计 51,053 57,313 71,524 78,662 82,702 净利率 13.7% 12.3% 13.2% 14.5% 16.0% ROE 20.1% 16.9% 18.0% 19.0% 19.8% 现金流量表 ROIC 9.7% 8.0% 8.0% 8.1% 8.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 税前利润 6,215 5,528 7,078 8,227 9,575