商用车财报回顾及展望：一季度实现“开门红”，看好龙头增长持续性

行业运行：一季度重卡内销增长明显，客车出口超预期。国内经济向好，出口景气持续，一季度商用车板块运行良好，延续2023年增长态势，实现销量103万辆，同比+10%。其中，1）重卡：一季度实现销量27万辆，同比+13%，其中内需20.6万辆，同比+16%，修复幅度明显，天然气重卡5.2万辆，同比+213%，全口径渗透率提升至19%，同比+12pct，新能源1.1万辆，同比+143%；出口6.6万辆，同比+5%，俄罗斯出口明显下滑，占比降至18%，非俄罗斯地区高增，出口结构更加均匀。2）客车：一季度实现销量12万辆，同比+24%，其中大客内销0.6万辆，同比+108%，大客出口0.7万辆，同比+60%，主要得益于国内旅游需求修复及出口需求旺盛；一季度客车整体出口1.7万辆，同比+31%，跑赢行业整体，对欧洲出口量仅5%，但出口均价超230万元，利润丰厚。 竞争回顾：龙头份额持续提升，宇通、潍柴、重汽表现强势。1）重卡：头部车企在天然气及出口细分高增市场持续发力，天然气CR5达96%（2024Q1），出口CR5达94%（2023年），一季度重卡整体CR5市占率进一步提升至90%。一季度中国重汽出口刷新记录，实现出口3.7万辆，出口份额约56%，天然气加速补齐，份额提升至26%，一季度整体份额达28%，稳居行业冠军。潍柴在天然气发动机领域保持绝对领先优势，一季度实现出货3.9万台，市场份额达67.6%，较2023年提升3pct。 2）客车：一季度CR5份额达82%，宇通龙头地位稳固，份额达33%，金龙系位居第二，份额达29%。其中宇通一季度出口份额约15%，低于金龙系的20%，但宇通出口中大型客车出口量更多，盈利能力更强。2023年新能源客车出口首次突破1万辆，同比+18%，其中比亚迪得益于完备的新能源产业链布局、长期的海外市场耕耘，实现27%的绝对领先份额。 财报回顾：销量增长推动业绩释放，现金流持续向好。1）重卡：销量增长带动收入上升，重汽、解放跑赢行业整体。海外盈利性明显高于国内，占比提升带动毛利率向上，但一季度龙头为实现国内份额提升，略有让利促销，毛利率环比略下滑；潍柴增长更为稳健，盈利能力高于整车企业，净利率保持约5%。头部企业均缩减资本开支，经营性现金流保持流入，并加大对上下游经营账期管控，在手现金充沛。2）客车：一季度低基数下，销量增长带动收入高增。海外中大客盈利性最高，占比高的宇通、中通毛利率明显高于中轻客为主的金龙与安凯。客车企业费用管理更为良好，季度波动小。宇通净利率为4家车企中最佳，已连续2个季度保持近10%。客车企业现金流持续流入、资本开支收缩表现与重卡相似，但因规模较小，较难对上游形成极强掌控，经营周期仍会对资金形成一定占用。 投资建议：展望二季度，1）重卡：出口需求仍存景气韧性，俄罗斯短期消化库存需求放缓，非俄罗斯地区需求旺盛，保持高增态势，但同期高基数下增速预计放缓；内需短期库存存在压力，主机厂及经销商主动降库以保证经营质量，价格竞争无需过分担忧，整体预计同比+7%。2）客车：海外需求持续旺盛，尤其是欧洲新能源客车需求，中国客车有望凭借交付周期、产品性价比及新能源领先技术，获取更高的市场份额；国内旅游客车已明显恢复，公交车在设备更新政策鼓励下需求有望企稳回升，但同期基数较高，整体预计同比+9%。建议持续关注份额不断提升、现金流表现优异，具备强分红能力的【中国重汽】【潍柴动力】【宇通客车】。 风险提示：行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业规模测算误差。 一、重卡实现“开门红”，内需迎来明显改善 2024Q1重卡行业实现整体销量27.2万辆，同比+12.9%/环比+33.3%，主要得益于国内需求转暖、出口景气韧性维持，行业实现同环比高增的亮眼“开门红”销量表现，为全年重卡行业向上增长奠定良好开年基础。 图表1：近年来重卡整体季度销量及增速情况（万辆，%） 根据Wind和CEIC统计口径，2024Q1重卡出口销量约6.6万辆，同比+5.1%/环比+0.1%，月均2.2万辆，延续了2022年以来的需求景气韧性；2024Q1重卡内销约20.6万辆，同比+15.6%/环比+49.3%，表现符合重卡过往国内季节性需求规律，在同期高基数下仍实现双位数增长。 图表2：近年来重卡出口季度销量及增速情况（万辆，%） 图表3：近年来重卡国内季度销量及增速情况（万辆，%） 1.1高油气价差带动天然气重卡产销两旺，新能源重卡加速上量 天然气重卡与新能源重卡持续上量，带来重卡内需结构性亮点。得益于2023年Q2以来天然气价格下行，与油价的季度平均价差明显拉大至3.0元/kg左右，叠加公路货运运价承压。天然气重卡使用经济性得到凸显，天然气重卡需求持续释放。2024Q1天然气重卡实现销量5.2万辆，同比高增+212.8%/环比+11.9%，延续了加速渗透的发展趋势。同时，在政策支持与电池成本下探双重利好下，2024Q1新能源重卡快速放量，实现销量1.1万辆，同比高增+143.2%。 图表4：近年来季度天然气重卡销量及油气平均价差（万辆，元/kg） 图表5：近年来新能源重卡终端销量及增速（辆，%） 1.2对俄罗斯重卡出口需求有所承压，出口区域结构明显优化 根据海关总署口径，2024Q1中国对俄罗斯实现重卡出口约1.2万辆，同比-46.2%/环比-49.1%，占比自2023年超1/3下滑至2024Q1约18%。2024年3月仅0.2万辆，较2023年月均0.9万辆明显下滑。俄罗斯以外地区东南亚、非洲、中东等地重卡需求持续向上，形成良好对冲。 图表6：2024年一季度中国重卡出口地区分布情况（%） 图表7：2022年以来中国对俄罗斯重卡出口销量（万辆） 1.3天然气发力、出口强势提升重汽份额，潍柴保持天然气机绝对领先 当前看，需求旺盛的天然气及出口CR5集中度明显更高，2024Q1天然气CR5达95.7%、2023年出口CR5达93.6%，2024Q1重卡CR5市占率进一步提升至90.4%。得益于出口份额近半的领先优势及天然气细分市场的加速发力，2024Q1中国重汽市占率进一步提升至28.1%，稳居行业销量、市占率“双冠军”。一汽解放天然气重卡领先地位维持，陕重汽销售结构明显优化，天然气及出口占比明显提升。潍柴在天然气重卡发动机领域保持绝对的领先优势，2024Q1市场份额进一步提升至67.6%。 图表8：2024Q1重卡企业市场份额分布情况（%） 图表9：2024Q1重卡企业天然气细分市场份额分布情况（%） 图表10：2023年重卡企业出口市场份额分布情况（%） 图表11：2022年至2024年一季度潍柴动力天然气发动机份额（%） 二、客车一季度出口实现高增，大超年初预期 2024Q1客车行业实现整体销量12.4万辆，同比+23.9%/环比-14.8%，主要得益于国内旅游客车需求修复、出口持续高增，行业实现同比高增。其中，中大客车实现销量2.1万辆，同比+82.7%，需求修复更为显著，绝对量已超2024Q1水平；轻客实现销量10.1万辆，同比+18.4%。 图表12：近年来客车整体季度销量及增速情况（万辆，%） 图表13：近年来中大客车季度销量及增速情况（万辆，%） 图表14：近年来轻客季度销量及增速情况（万辆，%） 2.1旅游客车需求持续修复，为行业一季度主要增长来源 得益于2023年二季度以来旅游场景恢复，旅游出行人次持续增长，中大型旅游客车需求加速释放，季度销量均超过1.2万辆。2024Q1中大型旅游及长途客车实现销量1.2万辆，同比+157.2%/环比+1.9%。同时，近年来高端客车需求持续向上，带动旅游客车市场呈“量价齐升”发展趋势。 图表15：国内黄金周接待游客总数恢复至2019年同期比例（%） 图表16：近年来中大型旅游客车季度销量及增速（万辆，%） 图表17：近年来高端客车销量及增速（万辆，%） 2.2国内公交车需求相对疲软，但地方招标项目已有所改善 近年来，以公交车为代表的中大型城市客车需求明显承压，主要因地方财政支出收缩，各地公交车采购项目减少，叠加私家车及地铁等城市出行方式的丰富，公交车需求整体呈“小型化”发展趋势。2024年以来，在设备更新政策引导下，部分城市已开展新一轮车城市公交项目招标，并以纯电动车型为主，公交车需求有望在2024Q2开启上行周期。 图表18：近年来中大型城市客车季度销量及增速（万辆，%） 图表19：2022年以来城市公交客车招标车型分布（%） 图表20：2024年以来各地公交车采购项目情况概览 2.3客车出口一季度表现超预期，欧洲市场利润池最为丰厚 自2021年三季度起，客车出口持续向上增长；2023年得益于海外旅游及城市内通勤出行场景恢复，大型客车需求快速修复，带动中国大型客车出口呈高增态势。根据CEIC数据，2024Q1客车实现整体出口1.7万辆，同比+30.9%，其中大型客车出口0.7万辆，同比+60.5%，显著跑赢行业表现。分区域结构来看，当前中国客车出口主要集中在亚洲、中南美地区，销量占比约75%；欧洲虽然只占出口销量的约5%，但金额占比达28%，主要系中国当前对欧洲出口以纯电动中大型客车为主，出口均价超230万元，远高于其他海外地区及国内售价，对出口车企收入及利润贡献明显增量。 图表21：近年来中国客车出口季度销量及增速（万辆，%） 图表22：2024Q1中国整体客车出口销量地区分布情况（%） 图表23：2024Q1中国客车出口分地区均价情况（万元） 2.4宇通保持强势领先份额，新能源出口比亚迪居于第一 2024Q1宇通保持绝对的行业龙头地位，市场份额达33%，在出口市场份额虽低于金龙系，但中大客车在其销量中占更高，尤其是对欧洲中大新能源客车出口。从新能源出口细分市场来看，比亚迪得益于完备的新能源产业链布局、长期的海外市场耕耘，2023年市场份额居于行业领先，金旅客车、宇通客车、苏州金龙、福田欧辉位列第2-5名。 图表24：2024Q1客车企业市场份额分布情况（%） 图表25：2024Q1客车企业出口市场份额分布情况（%） 图表26：2023年客车企业新能源出口市场份额分布情况（%） 三、重卡核心标的财报回顾 我们选取一汽解放、中国重汽、潍柴动力、福田汽车、中集车辆为重卡分析样本。 3.1销量增长带动业绩向上，海外业务叠加规模效益释放业绩弹性 销量表现来看，2023年及2024Q1重卡行业整体销量增速分别为35.6%/12.9%，一汽解放、中国重汽明显跑赢行业增速，解放为52.0%/33.1%，重汽集团为47.5%/13.5%，主要得益于其天然气及出口细分市场的持续发力。潍柴在商用车柴油机市场中市场份额也有一定提升。 图表27：核心重卡车企销量增速及潍柴商用车柴油机平均份额（%） 2022Q4核心重卡企业收入端已率先回归至正增长通道，2023年每个季度均保持双位数高速增长。盈利端滞后于收入端一个季度于2023Q1开始显著修复，得益于规模效益及高盈利性出口业务占比提升，盈利增幅明显高于收入端。2024Q1在同期相对高基数下，收入增幅有所放缓，但利润端仍保持较高增速。 图表28：核心重卡企业平均季度营收同比增速（%） 图表29：核心重卡企业平均季度归母净利润同比增速（%） 分企业看，2023年及2024Q1一汽解放、中国重汽收入增幅保持领先，但因销量增速更高、费用端良好管控，解放2024Q1收入及利润增速跑赢重汽；潍柴作为综合型商用车龙头，收入及利润端增长表现更为稳健。2024Q1中集车辆与福田汽车分别因北美业务下滑、重卡销量下滑，收入及净利端同比增速为负。 图表30：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1营收同比增速（%） 图表31：核心重卡企业2023年、23Q4、24Q1净利同比增速（%） 3.2海外盈利性优于国内，期间费用及减值致使净利率季度间波动 业务结构来看，2023年核心重卡企业海外业务占比均有明显提升，其中中国重