城投行业一季度回顾及展望之市场运行篇：稳增长下城投企业净融资边际回暖，关注风险外溢及地方国企泛平台化

地方 隐 城投季报 2023年1月1日—3月31日 政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方政府与城投行业研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn鲁璐010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn张堃010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 【地方债与城投行业2022年回顾及2023年展望之政策篇】稳增长下地方债扩容创新，城投行业监管仍有保有压，2023-01-19 【城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇】严控隐债下城投融资压力不减，关注债务重组加速的衍生风险，2023-01-09 【城投行业2022年前三季度回顾及四季度展望之市场运行篇】城投净融资缩量借新还旧比例上升，财政承压弱区域、尾部城投风险或释放，2022-10-25 【地方债与城投行业2022年前三季度回顾及下阶段展望之政策篇】稳增长持续发力地方债将用好用足，严监管基调不改隐债化解仍将推进，2022-10-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 稳增长下城投企业净融资边际回暖， 关注风险外溢及地方国企泛平台化 ——城投行业一季度回顾及展望之市场运行篇 主要观点 城投债策略：保持短久期吃票息策略，谨慎关注化债重组投资机会 短期内利率中枢或继续区间波动，后续在经济修复下有上行可能，债券投资整体缺乏 趋势性机会，建议保持短久期吃票息策略，不过度下沉资质。可持续关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，优选承接重点项目的城投企业，还可适当关注化债试点落地和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。 发行预测：4-12月到期及回售规模近3万亿，发行规模或在4.2万亿左右 2023年4-12月，城投债到期规模约2.41万亿元，若按照2022年38%的真实回售 比例进行回售，回售规模为4966.33亿元，到期及回售总额达2.91万亿元。结合不同 回售比例，预计2023年4-12月城投债发行规模在4.08万亿元至4.38万亿元之间。 风险关注：关注重点区域信用事件风险外溢以及化债推进中地方国企“泛平台化”问题 1.隐债严监管下偿债资金来源受限叠加到期高峰来临，关注城投债务滚动风险。 内生现金流依旧偏弱、财政支持有限下政府回款滞后影响平台流动性、严监管 下三大融资渠道均受限，偿债高峰来临下，城投债务滚动压力更为凸显。 2.城投商票逾期、非标违约增多，关注重点区域融资环境演变及风险外溢。持续关注山东、甘肃、贵州等重点区域城投企业商票、非标违约风险演变，警惕其 风险蔓延至公募债券市场引发更大范围恐慌；重点关注商票逾期较多区域以及非标违约集中区域的融资环境演变，警惕负面事件引发区域融资环境恶化。 3.隐性债务化解再提速，关注城投债务重组对债权人利益的影响及化债不实等问题可能引发的区域估值变化。关注债务重组后债务清偿顺序对投资人利益的影响以及资产负债结构、股权结构变动等对城投信用实力的影响；关注化债受 阻、化债不实、新增隐债等问题引发区域估值恶化，造成负面循环。 4.区域内融资平台、地方政府、地方产业类国企关系密切，关注城投风险传导以及地方企事业单位“泛平台化”风险。警惕化债资金不足时，协调国企资源用于化债引发平台风险传导以及地方企事业单位“泛平台化”的可能，警惕通 过违规使用信贷资金、违规进行融资租赁等方式新增隐债。 5.重点项目建设及省财政体制改革推进下，关注城投信用分化常态化。参与重点项目建设的平台或能获得更多融资支持、更优质的经营资产，有利于自身信用 实力提升；强区域平台或在省级政府帮扶下加速转型，提升自身信用资质；弱区域弱资质区县平台大概率面临清退整合，警惕风险加速释放。 一季度城投债市场运行的五大特点 稳增长下城投债发行、净融资均回暖，信贷替代下优质主体净融资降幅大 短期化趋势加强、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升 发行利率同比上升、季度内震荡下行，AAA级、超短融、省级上升幅度大 资产荒下交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体下行 区域分化现象仍突出，部分中高风险区域再融资压力较大 信用状况：非标违约风险仍在暴露，评级调整以债项下调为主 信用事件：贵州、山东发生非标违约事件，以区县城投为主 级别调整：以债项下调为主，涉及下调主体均为贵州区县城投 异常交易：数量与规模明显高于去年同期，弱区域主体净价偏离度较高 提前兑付：总规模大幅收缩，AA级、区县级提前兑付规模占比大 2023年一季度，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投债发行规模同比、环比均大幅改善，净融资额环比转正但同比仍为负增长，在经济复苏基础不牢、土地市场仍未充分回暖背景下，经济财力、城投融资的区域分化现象仍较突出。后续来看，隐性债务严监管下城投“紧融资”或将持续，但考虑到基建仍是经济稳增长的重要抓手，融资政策进一步收紧的可能性不高，城投债净融资同比或小幅改善，考虑到期及回售压力后，预计2023年4-12月城投债发行规模在4.08万亿元至4.38万亿元之间。风险关注方面，当前地方财政收支矛盾仍在加剧，化债与防范新增压力下城投融资渠道受限，需重点关注偿债资金下滑叠加到期高峰来临下的债务滚动压力，警惕弱区域内城投企业商票逾期、非标违约风险的进一步扩散及蔓延，同时还需关注隐债化解加速下地方企事业单位的“泛平台化”，警惕平台风险传导及新增隐债的可能。投资策略方面，建议保持短久期、不过度下沉资质，持续关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，优选承接重点项目的城投企业，并择机适当关注化债试点落地情况和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。 一、一季度城投债1市场运行五大特点 截至2023年3月底，存量城投债约1.76万只，规模约13.14万亿元、较2022年底增长 4.13%，存量城投债占信用债规模的41.82%、较2022年底抬升1.31个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为12.68万亿元，占城投债存量的96.53%。存量城投债以一般中期票据、私募债2为主，占比均在25%以上；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为34.80%、40.24%；地市级、区县级规模占比合计超八成，分别为44.92%、39.85%；城市基建类城投存续债规模占比最大、为57.92%，园区及片区开发运营类次之、为27.58%，合计占比超八成。 图1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2022年底2023年3月底 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2022年底2023年3月底 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地市级区县级省级 2022年底2023年3月底 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022年底2023年3月底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）稳增长下城投债发行、净融资均回暖，信贷替代效应下优质主体净融资降幅大 一季度，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投行业融资环境整体修复，叠加到期规模较大等影响，城投债发行规模同环比均大幅增长，净融资额同比虽保持负增长，但环比大幅回正，改善情况优于信用债整体。一季度城投债发行规模1.54万亿元，同比上升17.48%、环比上升56.41%，净融资额4237.21亿元，同比下降14.42%、增速与上年同期持平，环比2022 年四季度的-994.65亿元有明显改善；其中基础设施投融资行业债券发行1.47万亿元、同比上升17.60%，净融资额为4056.82亿元，同比下降14.21%。一季度城投债发行规模占全部信用债发行规模的41.94%、同比上升7.39个百分点，城投债净融资规模较全部信用债净融资规模高出570.17亿元，而去年同期仅占全部信用债净融资额的50.92%，反映一季度城投债的净融资 水平较其他类别信用债改善更为明显。分行政层级看，省级、区县级、地市级主体净融资额同比降幅分别为-43.79%、-11.78%、-8.4%；分信用级别看，AA、AAA、AA+级别主体净融资同 比增幅分别为-37.44%、-25.79%、6.74%，仅AA+级正增长，而AA-级净融资规模持续为负；省级、AAA级城投企业净融资降幅较大，或源于在一季度银行信贷资金充足的背景下，资质较优的城投企业更易获得低成本信贷资金，从而对城投债融资产生了替代作用。 图5：一季度城投债发行、净融资额同比一升一降图6：城投债月度发行、偿还和净融资情况 （二）短期化趋势加强、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升 一季度城投债发行短期化趋势加强，超短融规模占比仍保持首位、私募债占比明显提升，且借新还旧比例维持高位，多利用短债滚续。从期限结构看，1年及以下期限占比最高、达40.90%，同比抬升4.52个百分点、较2022年全年上升6.07个百分点，3年及以下期限规模 占比达78.11%，同比抬升11.49个百分点、较2022年全年上升12.10个百分点；城投债发行 （亿元）20000 15000 10000 15365.78 100% 80% 60% 40% 1000（0亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 5000 0 17.482%0% 4237.21 0% -14.42% -20% 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 -4000 -6000 -8000 发行规模净融资规模 发行增速净融资增速 发行规模到期规模净融资规模 图7：地市、区县城投净融资额负增幅度小于省级图8：一季度仅AA+级城投企业净融资额同比正增长 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 2500 2000 1500 1000 500 0 省级地市级区县级 0% （亿元） -8.40% -11.78% -43.79% -10% -20% -30% -40% -50% 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 10% （亿元） 6.74% -25.79% AAA AA+ AAAA-及以下 -37.44% 0% -10% -20% -30% -40% 2022年一季度净融资2023年一季度净融资 净融资增速 2022年一季度净融资2023年一季度净融资净融资增速 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 短期化趋势自2020年开始持续，或源于期限较长的债券发行难度有所增加，也反映了城投企业借短还长、平滑到期压力的诉求。从债券品种看，超短融、私募债、中期票据规模占比继续保持前三位，分别为26.67%、25.83%、20.36%，远超其他品种；各品类中私募债发行规模占比抬升幅度最大，同比上升7.54个百分