2023年年报点评：市占率稳步提升，加快数字化转型

投资要点 盈利能力有望修复，经营性现金流稳健。] 2023年公司实现收入120.9亿元，同 比增长3.6%；归母净利润-8.5亿元，主要受到非经营性以及一次性因素的影响。 公司三项费用率总计由2018年的20.3%小幅上升至2023年的21.7%，较为平稳。公司毛利率同比提升0.8pp至9.5%，随着行业逐步回暖，有望将恢复至正常水平。2023年公司经营性净现金流净额为46.7亿元，现金流充足。2024年一季度公司收入27.5亿元，同比下降12.6%，实现归母净利润约0.25亿元。 经纪业务市占率稳步提升，新房业务承压。公司经纪业务采用直营为主、加盟为辅的业务模式，2023年实现营收40.9亿元，同比增加15.9%，毛利率同比提高3.4pp至20.2%。公司聚焦核心城市，上海地区市占率同比提高0.7pp，在北京、杭州维持头部市占率稳定。2023年公司精简非核心城市低效加盟业务，期末运营门店共2853家，直营占比81.4%，有约3万经纪人；经纪业务实现GTV约2222亿元，同比增长10.2%。新房业务收入同比下降12.6%，总交易额（GTV）约为453亿元，同比下降6.6%，主要受行业下行影响。 资产管理运营能力强，商业租赁品牌认可度高。2023年资产管理收入57.6亿元，同比增长1.9%；实现GTV约169亿元，同比增长2.6%；毛利率同比提升0.6pp至-5.4%，不考虑会计准则影响则毛利率约13.3%，同比提升2.0pp。公司管理房源增至27.1万套，同比增长6.7%；房屋资产管理平均出房天数为8.3天，同比下降11.7%，出租率高达96.4%，同比提升2.3pp。商业租赁及服务通过“昆百大”品牌运营购物中心、百货、写字楼等多样化项目，品牌享有高认可度，2023年收入增长4.6%。 加快数字化转型，提升整体运营效率。公司在2018-2023年研发投入显著增加，至2023年研发费用达到4010万元。月均活跃用户数在2018-2021年稳步增长，随后两年虽有所下降但维持高位。公司有效融合了房地产经纪服务与智能科技，涵盖了从经纪人效率提升、消费者体验优化到平台管理强化的全方位升级。2023年公司移动端客户占比进一步提升，线上报盘占比提升至14.5%，同时SSC商机中台的高效运作，提供了超过211万个线上商机。 盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润增速为112.3%/67.2%/62.5%，给予公司2026年20倍PE，对应目标价2.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产销售恢复不及预期、政策宽松不及预期等风险。 指标/年度 1住房经纪龙头，业绩有望修复 我爱我家作为中国最早的全国性住房经纪企业之一，聚焦居住领域核心需求，主营二手住宅经纪、新房销售及房屋资产管理，全方位服务居民居住资产的交易与运营。基于二十余年的锐意进取，公司以专业、安全、高效的运营管理体系为支撑，紧随互联网与数字化浪潮，致力于提供数字化解决方案与一站式运营服务，现已成为以居住交易为核心的互联网人居服务平台，为客户提供高品质、一站式的居住全生命周期综合服务。 图1：公司发展历史 公司股权结构较为集中。根据2024年一季报显示，西藏太和先机投资管理有限公司持股占比17.45%，为公司控股股东。谢勇先生通过自持及通过西藏太和先机投资管理有限公司持有合计我爱我家股份54103万股，占总股本的22.97％，是公司的实际控制人。 图2：公司股权结构 员工人数逐步精简，人均创收稳步提升。公司近年来聚焦核心城市，提升服务品质，在职员工总人数减少。2023年在职员工总数33370人，同比下降1.3%，其中大学本科及大专占总员工比例52.6%，自2018年以来提升了6.3%，研究生占比0.5%，员工受教育程度不断提升。2023年公司人均创收为36.2万元，近6年公司人均创收总体稳步提升。 图3：公司员工人数逐步精简（人） 图4：公司人均创收36.2万元 营业收入稳中有升，归母净利阶段性承压。2023年公司实现营业收入120.9亿元，同比增长3.6%，2018-2023年CAGR为2.5%。2023年公司实现归母净利润-8.5亿元，主要是受到部分非经营性以及一次性因素的影响，包括计提资产及信用减值准备、员工持股计划、政府补贴退回、投资性房地产公允价值变动以及品牌升级带来营销费用增加。2024年一季度公司收入27.5亿元，同比下降12.6%，实现归母净利润约0.25亿元。 图5：2023年公司营业收入同比+3.6% 图6：2023年公司归母净利润-8.5亿元 费用率总体平稳，盈利能力阶段性承压。公司销售和管理费用率总体稳定，2023年公司管理和财务费用率分别为9.6%和5.4%，销售费用率小幅上升至5.4%。整体来看，公司三项费用率总计由2018年的20.3%小幅上升至2023年的21.7%，较为平稳。公司毛利率和净利率持续承压，分别由2018年的30.2%和6.5%降至2023年的9.5%和-7.0%，压力主要来自于市场下行与公司持续负担相应必要成本。2023年公司亏损局面有扭转迹象，毛利率同比提升0.8pp至9.5%，随着行业逐步回暖，预计公司毛利率和净利率将恢复至正常水平。 图7：公司费用率 图8：公司毛利率与净利率 经营性现金流稳健，财务状况总体平稳。2023年公司经营性净现金流净额为46.7亿元，同比增长8.4%，现金流充足。2018年以来，资产负债率先上升后稳定在70%左右，截至2023年末资产负债率为70.5%；近三年现金流量利息保障倍数由3.7持续恢复至5.4，公司财务状况总体平稳。 图9：公司经营性现金流净额 图10：公司资产负债率 2四大业务稳健发展，加快数字化转型 经纪业务营收承压，精简门店控制风险。通过二十三年的全国布局和深耕核心城市的积累，公司打造了一张庞大的“融入社区的线下门店网络”，规模和运营质量保持行业前列。 经纪业务营收在2018-2022年受市场变化影响相对承压，总体维持在50亿的营收规模，2023年实现15.9%的增长，有明显恢复态势。门店总数在2018-2021年呈现稳步增长的趋势，从3200家增加到了4613家，而2022年开始门店数量减少，2023年降至2853家；同时直营门店比例显著提升，2020年的直营比例为47.5%，到2023年大幅增长至81.4%。近年，公司聚焦于风险控制和运营效能的提升，果断采取措施精简加盟模式下的非高效业务板块，并退出了存在系统性经营风险的区域市场。这一系列举措不仅缩减了加盟体系中拖累整体效能的部分，还有效控制了公司面临的运营和品牌风险，优化了业务结构。 图11：经纪业务收入 图12：门店数量及直营比例 资产管理业务表现亮眼，运营能力良好。资产管理业务隶属于公司旗下的“相寓”品牌，其运营的住房租赁管理服务源自集团自2001年起在北京启动的房屋管家业务。公司创建了国内最早的房屋资产管理服务，是拥有超20年住房租赁管理经验的先行者。2021年与2022年资产管理业务营收分别实现了96.7%和75.3%的高速增长，2023年仍保持正增长至57.6亿元，总交易金额（GTV）在2021-2023年稳定在165亿元左右；房源数量经过2019-2020年的调整后稳步回升至2023年的27.1万套，平均出房天数由2018年的9.7减少至2023年的8.3，出租率长期稳定在95%左右，2023年提升至96.4%。 图13：资产管理业务收入 图14：资产管理业务GTV 图15：公司管理房源数量 图16：平均出房天数及出租率 新房业务营收承压，强化运营提升质量。新房业务营收在2018-2023年先增后减，从16.4亿元增长至2021年的20. 2亿元，随后两年受市场下行的影响下滑至11.1亿元。2023年，公司新房业务收入同比下降12.6%，毛利率同比微增至12.6%；总交易额（GTV）约为453亿元，同比下降6.6%。公司全面完成了新房CBS2.0系统的部署，有效增强了业务流程的管控能力，提高了运营效率。针对全国新房市场投资消费双降及行业频繁出现的风险，公司秉持“控规模、保质量、增效率”的经营原则，在确保收入质量的基础上发展新房销售业务，与央企、国企等品牌开发商建立深度合作，强化业务回款流程管理，促进业务可持续发展。 图17：新房业务收入 图18：新房业务毛利率 深耕客户消费需求，保障运营稳定高效。公司拥有完整商业资管产业链，通过“昆百大”品牌运营购物中心、百货、写字楼等多样化商业项目，品牌享有高认可度。商业租赁及服务板块在2018-2023年营收从2.0亿元增长至4.1亿元，2023年实现了4.6%的增长，恢复了上升趋势。2023年，面对复杂的市场情况，昆百大深耕客户需求分析与会员服务，挖掘客群消费升级与代际变化需求，针对性地优化品牌消费体验。通过发挥企业品牌的影响力优势，昆百大强化招商吸引更多知名品牌入驻，调整与优化业态组合，使得消费场景更具吸引力，有效保障了运营的稳定性和高效性。 图19：商业租赁及服务业务收入 研发投入持续增长，数字化转型成果显著。公司在2018-2023年研发投入显著增加，至2023年研发费用达到4009.6万元。同时，月均活跃用户数在2018-2021年稳步增长，随后两年虽有所下降但维持高位。通过持续增加研发投入，公司有力推进了数字化转型进程，有效融合了房地产经纪服务与智能科技，实现了服务的标准化、线上化及智能化。数字化建设涵盖了从经纪人效率提升、消费者体验优化到平台管理强化的全方位升级。2023年，公司数字化成果显著，移动端客户占比进一步提升，线上报盘占比提升至14.5%，同时SSC商机中台的高效运作，提供了超过211万个线上商机。 图20：公司研发费用 图21：月均MAU数量 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：受益于经济复苏、政策支持以及流动人口规模的持续扩大，“相寓”品牌持续向好，预计2024-2026年公司资产管理业务收入增速分别为8%/7%/6%。 假设2：各城市房地产政策的持续放松加码，刚性及改善型购房需求逐步回归，预计2024-2026年公司经纪业务收入增速分别为15%/14%/13%。 假设3：国内新房市场表现依然相对疲弱，延续弱复苏态势，预计2024-2026年公司新房业务收入增速分别为-5%/-2%/2%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 选取贝壳-W作为可比公司，可比公司2026年平均PE为16.3倍。公司为房地产经纪龙头企业，市占率有望稳步提升，考虑到公司利润受行业周期影响处于修复过程，且A股与H股存在估值差异，给予公司2026年20倍PE，对应目标价2.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 房地产销售恢复不及预期、政策宽松不及预期等风险。