一季度营收及净利同环比提升，聚氨酯龙头稳健发展

证券研究报告|2024年04月19日 核心观点公司研究·财报点评 2024年一季度公司营收及归母净利润均同环比提升。公司发布2024年第 一季度报告，一季度营收461.6亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），归 母净利润41.6亿元（同比+2.6%，环比+1.1%），扣非归母净利润41.3亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。销售毛利率为17.6%（同比+0.1pct，环比+0.8pct），销售净利率为9.9%（同比-0.6pct，环比-0.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.5%、2.2%、1.1%，总费用率5.7%（同比+0.3pct，环比-0.8pct）。营收及归母净利润均同环比提升，毛利率、净利率、费用率较为稳定，业绩稳中有升。 聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年一季度公司聚氨酯板块营收为175.0亿元（同比+11.5%，环比+1.1%），产量/销量为136/131万吨（同比+18.0%/+17.2%，环比+1.5%/+0.8%）。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，地产开竣工有待回暖，2024年一季度MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降。公司福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，预计将于今年上半年完成。石化板块产量同环比增加，产品价格多为同比下降。2024年一季度公司石化板块营收为185.1亿元（同比+1.8%，环比+6.0%），产量139万吨（同 比+17.8%，环比+1.5%），销量为134万吨。蓬莱一期的90万吨/年PDH 装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。 精细化学品及新材料板块同环比量增价跌，营收占比较为稳定。2024年一季度公司精细化学品及新材料板块营收为61.1亿元（同比+14.3%，环比-2.2%），产量/销量为47/44万吨（同比+23.7%/+25.7%，环比持平 /+4.8%）。20万吨/年POE、4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计将于今年陆续投产。 主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。2024年一季度公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，同期价格处于近三年高位。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降。丙烷、丁烷价格整体持稳，区间内窄幅震荡。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为 6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.1/12.2/11.7X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565 175,361 196,913 223,259 243,129 (+/-%) 13.8% 5.9% 12.3% 13.4% 8.9% 归母净利润(百万元) 16234 16816 19384 22473 23337 (+/-%) -34.1% 3.6% 15.3% 15.9% 3.8% 每股收益（元） 5.17 5.36 6.17 7.16 7.43 EBITMargin 12.1% 11.7% 14.2% 14.2% 13.6% 净资产收益率（ROE） 21.1% 19.0% 19.9% 20.8% 19.6% 市盈率（PE） 16.9 16.3 14.1 12.2 11.7 EV/EBITDA 13.9 14.1 11.0 9.6 9.2 市净率（PB） 3.56 3.09 2.81 2.54 2.30 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·化学制品 证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485 yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价87.21元 总市值/流通市值273817/273817百万元 52周最高价/最低价99.78/66.78元 近3个月日均成交额1090.70百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《万华化学（600309.SH）-2023年业绩同比提升，看好公司长期发展》——2024-03-19 《万华化学（600309.SH）-收购安纳达及六国化工股份，完善上游原料产业链》——2024-02-28 《万华化学（600309.SH）-单季度业绩同比增长28%，继续推进重点项目建设工作》——2023-10-16 《万华化学（600309.SH）-二季度经营开始改善，需求回暖业绩有望上行》——2023-07-28 《万华化学（600309.SH）-拟收购烟台巨力重塑TDI行业格局，筑牢全球异氰酸酯巨头地位》——2023-04-11 万华化学（600309.SH） 一季度营收及净利同环比提升，聚氨酯龙头稳健发展 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年一季度公司营收及归母净利润均同环比提升。公司发布2024年第一季度报告， 一季度营收461.6亿元（同比+10.1%，环比+7.8%），归母净利润41.6亿元（同比+2.6%， 环比+1.1%），扣非归母净利润41.3亿元（同比+3.5%，环比+2.9%）。销售毛利率为17.6%（同比+0.1pct，环比+0.8pct），销售净利率为9.9%（同比-0.6pct，环比-0.5pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.8%、1.5%、2.2%、1.1%，总费用率5.7%（同比+0.3pct，环比-0.8pct）。营收及归母净利润均同环比提升，毛利率、净利率、费用率较为稳定，业绩稳中有升。 图1：万华化学单季度营业收入（亿元）图2：万华化学单季度归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：万华化学季度毛利率、净利率图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 聚氨酯板块营收及产销量均同环比增长。2024年一季度公司聚氨酯板块营收为175.0亿元（同比+11.5%，环比+1.1%），产量/销量为136/131万吨（同比+18.0%/+17.2%，环比+1.5%/+0.8%）。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，地产开竣工有待回暖，2024年一季度MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降。公司福建MDI装置将通过技改将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，预计将于今年上半年完成。 2024年一季度MDI价格和价差同比均有提升，TDI价格和价差同比下降。据Wind数据，2024年一季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为16097/20348/16811元/吨，同比+3%/+8%/-12%，环比+3%/-3%/-2%；价差分别为 7682/11933/11929元/吨，同比+12%/+17%/-17%，环比+18%/+1%/-3%。 图5：聚合MDI价格与价差（元/吨）图6：纯MDI价格与价差（元/吨） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：TDI价格与价差（元/吨）图8：万华化学分板块营业收入（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图9：中国家用电冰箱、冷柜产量当月同比（%）图10：中国冰箱出口数量当月同比（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 石化板块产量同环比增加，产品价格多为同比下降。2024年一季度公司石化板块营收 为185.1亿元（同比+1.8%，环比+6.0%），产量139万吨（同比+17.8%，环比+1.5%）， 销量为134万吨。蓬莱一期的90万吨/年PDH装置以及烟台120万吨/年的乙烯装置正在建设中。 表1：2024年一季度公司石化系列产品价格（元/吨）及同比变动情况 产品 价格（元/吨） 同比变化率 山东丙烯 6,844 -7.07% 山东丁二烯 10,192 +12.26% 山东MTBE 6,626 -4.28% 山东正丁醇 8,413 +10.36% 华北丙烯酸 5,947 -15.72% 华北丙烯酸丁酯 9,339 -4.31% 山东NPG加氢法 9,987 -5.12% 华东苯乙烯 8,990 +6.10% 华东LLDPE膜级 8,163 -0.98% 华东乙烯法PVC 5,870 -10.27% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 精细化学品及新材料板块同环比量增价跌，营收占比较为稳定。2024年一季度公司精细化学品及新材料板块营收为61.1亿元（同比+14.3%，环比-2.2%），产量/销量为47/44万吨（同比+23.7%/+25.7%，环比持平/+4.8%）。20万吨/年POE、4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计将于今年陆续投产。 主要原料纯苯价格同比上涨，煤炭、丙烷、丁烷价格同比下降。2024年一季度公司主要原料价格受到原油价格波动、国内外供需关系变化等因素的影响，纯苯价格高位运行，同期价格处于近三年高位，2024年一季度均价8,241元/吨，同比+17.09%。随着国内煤炭产量以及进口煤进口量增加，全国煤炭供需结构从之前的偏紧状态转向宽松，价格重心持续下降，2024年一季度5000大卡动力煤平仓均价799.18元/吨，同比 -18.53%。丙烷、丁烷价格整体持稳，区间内窄幅震荡，2024年一季度丙烷CP/丁烷CP均价627/637美元/吨，同比-10.43%/-10.53%。 表2：万华化学2024年主要投产项目 项目名称具体情况预计投产时间 20万吨/年POE项目一期年产20万吨POE项目预计将在2024年上半年投产；二期蓬莱基地年产40万吨POE项目现已开工建设，预计在2025年末建成投产，建成后公司POE总产能将达到60万吨/年。 计划建设的年产4.8万吨柠檬醛项目是一个重要的战略举措，旨在进军营养品及香精香料领域， 2024年二季度 4.8万吨/年柠檬醛-香 精香料项目 蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目 烟台120万吨/年乙烯项目 福建MDI技改扩能项目 并进一步巩固其在全球新材料行业的领导地位。建设内容包括12.4万吨/年异戊烯醇装置、3.0万吨/年异戊烯醛装置（7.0万吨/年异戊烯醇、3.0吨/年异戊烯醛、0.54万吨/年异戊醇）、4.8万吨/年柠檬醛装置和柠檬醛衍生物装置（包括：1.0万吨/年香叶醇，1.5万吨/年香茅醇）。 项目总投资25.6亿元，位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，总占地面积87000平方 米，建设周期为2024年11月至2026年10月。该PDH装置已经于2022年12月正式开工。 3月9日项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置。 万华福建MDI将在2024年4月底完成80万吨/年产能改造，未来计划继续扩产到150万吨/年。万华化学已经发展成为全球聚氨酯行业的领先企业，MDI全球市场份额第一、TDI全球市场份额第一。从长期统计数据看，MDI、TDI过去十年全球消费需求一直保持较平稳的增长速度，而未来几