多个指标超预期，经济开局良好——2024年第一季度宏观经济分析报告

摘要 1-2月，生产、投资、出口增速均超过Wind一致预期，一季度经济“开门红”可期，预计2024年一季度GDP增速为5.2%。 生产方面，私企积极扩产，下游劳动密集型商品、电子设备、运输设备、非金属矿等制造业增加值增速明显反弹。 需求方面，民间投资增速转正，土地购置面积增速回升拉动房地产投资增速大幅反弹，制造业和基建投资保持较强韧性；消费增速基本符合预期，电子商品消费和春节相关消费较为景气；人工智能（AI）带动半导体行业复苏、中国出口产业链加快全球布局、船舶订单需求旺盛、部分行业以价换量等，促使出口增速明显反弹。 物价方面，CPI同比转正，主要是春节错月以及食品、出行价格上涨；PPI同比降幅略有扩大，主要是建筑相关的黑色系价格回落、发电相关的电力热力燃气水的价格走弱以及前期产能扩张较快的有色系和新能源汽车价格回调。 当前宏观经济存在企业出海面临不确定增加、房地产对需求冲击仍在持续、制造业扩产并未带来就业改善等问题，建议政府进一步扩大对外开放、加快积极财政政策的落地实施、加强对重点人群的技能培训。 北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣） 成稿时间：2024年3月29日|总第90期|2023-2024学年第16期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 经济分析系列 一、GDP：外部不确定性增加，但一季度“开门红”无忧 一季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是中国企业出海面临的外部环境更加严峻复杂。近期，美国财政部主管国际事务的副部长尚博提到，美国和盟友将会对中国在国际市场倾销商品缓解产能过剩问题采取行动；美国一些立法者计划通过进口禁令限制高折扣电子商务网站Temu的商品进口，导致拼多多股价下跌；美国钢铁工人联合会等五个工会提交请愿书，要求美国政府对中国海运物流和造船领域不公平政策和做法进行调查，美国总统拜登承诺将调查中国造船业的补贴；美国总统拜登签署行政命令，计划斥巨资在美国国内制造货运起重机，以更换在美国港口作业的中国制造起重机；美国参议院通过《生物安全法案》，对药明康德、华大基因等中国企业的海外业务将产生巨大冲击；美国众议院通过《保护美国人免受外国对手控制应用程序侵害法》，点名防范TikTok等对美国国安的威胁；欧盟公报发布了欧盟委员会关于对中国电动汽车进行登记的实施法规，其将会作为欧盟对中国电动车征收追溯性关税的基础；法国国民议会通过一项旨在打击低成本超快时尚的法案，Shein首当其冲。 二是美国对中国的科技制裁将进一步加码。美国商务部长吉娜·雷蒙多表示，美国有可能进一步收紧对中国获取先进芯片技术的控制。此前有报道称，美国计划将长鑫存储等6家中企纳入到“实体清单”。但美国和其盟友对中国的科技制裁与企业的发展诉求相悖。光刻机巨头ASML正计划离开荷兰，因荷兰的商业环境将使ASML失去全球竞争力。 三是2024年全国两会胜利闭幕，今年的宏观经济目标和政策支持方向明确。今年GDP增长目标为5.0%，目标赤字率为3.0%，新增专项债额度为3.9万亿元，发行1万亿元超长期特别国债，CPI目标3.0%左右，家电和汽车以旧换新大概能带动万亿级消费，设备更新投资规模超过5万亿元；从现有的公开信息推算，今年名义GDP增速预期目标约为7.4%，基建投资增速预期目标约为8.1%，土地购置面积增速预期目标约为0%。 一季度经济“开门红”可期，前两个月多项指标好于Wind一致预期，预计一季度GDP同比为5.2%。经济积极因素明显增多，比如，私企扩产、设备改造升级 拉动制造业投资和生产、家电汽车等以旧换新促进电子商品消费、AI和跨境电商拉动出口增速反弹、国际收支口径FDI转为净流入状态、CPI同比转正、资金开始从银行体系流出等。但仍有一些隐忧，比如，城镇调查失业率反弹、房地产相关的多数指标仍在恶化、汽车供需相关指标走弱、PPI同比显示需求仍然偏弱等。 宏观数据显示房地产市场出现了一些触底反弹的信号，但与微观感受矛盾，需要持续观察以确认是否是长期趋势。一是黑色系在扩产，这与钢厂开工率低迷不一致。1-2月，黑色金属冶炼和压延加工业增加值增速为8.7%，较2023年的7.1%和2023年1-2月的5.9%都有所增加，但是，今年年初钢厂开工率约40%，处于历史低位。二是民企开始增加房地产投资，这与民营房企资金流非常紧张的现状不一致。假设民间投资中房地产投资占比为35%，测算显示，1-2月，民间房地产投资的增速约为-13.0%，2023年1-12月约为-18.2%。根据克而瑞的数据，1-2月，百强房企销售总额为4762.4亿元，同比下降51.6%。而且，3月，万科因债务问题频上热搜。三是房地产投资增速的反弹主要靠买地带动，这与房地产市场调整将持续较长时间的预期不一致。1月和2月，100大中城市土地成交面积同比分别9.1%和-2.6%，高于2023年12月的-18.9%。1-2月，国有土地使用权出让收入5625亿元，与去年同期持平。四是家具和建筑装潢零售增速明显反弹，这与房地产销售数据低迷不一致。1-2月，家具、建筑及装潢材料零售增速分别为4.6%、2.1%，较2023年分别增加1.8、1.9个百分点。1-2月，新建商品房销售面积、新建商品房销售额同比分别下降20.5%、下降29.3%，较2023年分别减少12.0、22.8个百分点。 二、生产：工业增加值增速超预期回升，主要是私企积极扩产 规上工业增加值的同比超预期上涨，主要是低基数以及春节和出口带动食品饮料服装的需求导致私企产能大幅回升，但以国企为主的上游采矿业的复工复产较为缓慢。1-2月，规模以上工业增加值实际同比为7.0%，Wind一致预期为4.3%，2023年12月为6.8%；2月，规模以上工业增加值环比增长0.56%，2023年12月为0.52%。其中，1-2月，国企增加值同比为5.8%，2023年12月为7.3%；私企增加值同比分别为6.5%，2023年12月的5.4%。自2022年6月以来，私企增加值同 经济分析系列 比首次超过国企增值加同比。一方面，由于今年是防疫转段后的第一个正常春节，年味更浓，以及劳动密集型商品出口景气，民企增加了对食品、饮料、酒水、服装的生产，但可持续性存疑；另一方面，由于库存积累、新订单不足、房地产不景气，采矿业以及水泥、沥青、焦化等房地产中上游行业复工复产较为迟缓。考虑到基数效应、内需偏弱，预计二季度规上工业增加值增速将在现有水平小幅回落。 分门类来看，采矿业增加值增速回落，制造业和电力热力燃气水的增加值增速回升。如图1所示，1-2月，采矿业增速为2.3%，2023年12月为4.7%；制造业增速分别为7.7%，2023年12月为7.1%；电力热力燃气水增速分别为7.9%，2023年12月为7.3%。由于采矿业产能过剩、复产延迟和大宗商品进口的影响，采矿业增加值增速回落；在设备更新、绿色转型以及出口的拉动下，制造业增加值增速回升；由于保供原因，电力热力燃气水的增加值增速回升。 从制造业的细分行业来看，电子设备、橡胶塑料、有色、运输设备、化工制造业增速处于高位，下游劳动密集型商品、电子设备、运输设备、非金属矿等制造业增加值增速较2023年12月明显反弹。如表1所示，从19个细分制造业行业来看， 1-2月，除医药制造业外，其他18个行业正增长，10个行业增加值增速较2023年 12月回升。计算机、通信和其他电子设备制造业，橡胶和塑料制品业，有色金属冶炼和压延加工业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，化学原料和化学制品制造业增加值增速分别为14.6%、13.1%、12.5%、11.0%、10.0%。 制造业细分行业产能的反弹主要有三条主线：一是春节和出口带动食品、酒水、纺织等下游劳动密集型商品以及相关的橡胶塑料生产加快，二是AI行业复苏带动电子设备制造业和非金属矿制造业增速反弹，三是春节假期出行人数大幅增加带动运输设备产能增加。另外，结合PPI细分行业数据，部分细分行业产能的增加主要策略还是以价换量，通过薄利多销占据市场份额。 20% 15% 10% 5% 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022年1-2月 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023年1-2月 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024年1-2月 0% -5% -10% 工业增加值当月同比采矿业当月同比 制造业当月同比电力热力燃气水当月同比 图1：规模以上工业增加值增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 服务业生产增速回落。1-2月，全国服务业生产指数同比增长5.8%，2023年 12月是8.5%。分行业看，1-2月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比为12.1%， 2023年12月为34.8%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比为10.4%， 2023年12月为13.8%。1月和2月，服务业商务活动指数为50.1%和51.0%，2023年12月为49.3%。由于基数效应，服务业生产指数增速回落，但从服务业商务活动指数来看，服务业生产的环比情况是在改善的。 在劳动密集型制造业和服务业扩张产能的前提下，企业扩产并未带动就业的增加，产能扩张的可持续性存疑。1-2月，城镇调查失业率为5.3%，较2023年12 月增加0.2个百分点。一方面，要进一步观察劳动密集型制造业和服务业产能扩张的持续性，进而判断经济持续向好的成色；另一方面，由于设备更新升级，可能存在一部分人群的职业技能不满足市场需求的问题，需要加强对应届生、农民工、困难人群的就业帮扶和职业技能培训。 经济分析系列 表1：19个细分制造业行业增加值增速 注：表格中数值是2024年1-2月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲 线是2023年1-2月至2024年1-2月不同行业工业增加值的当月同比（1-2月除外）的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 三、投资：增速超预期反弹，主要是房地产投资增速反弹 投资增速反弹，国有投资增速小幅回落，民间投资增速转正。如图2所示，1-2月，固定资产投资同比增长4.2%，Wind一致预期为3.0%，2023年12月为3.0%； 2月，固定资产投资环比为0.88%，2023年12月为0.09%。从企业注册类型来看， 1-2月，国有投资增速为7.3%，2023年1-12月为6.4%；民间投资增速为0.4%， 2023年1-12月为-0.4%。其中，扣除房地产开发投资，民间投资增长7.6%，2023年1-12月为9.2%。国有投资依然是拉动投资增长的主导力量，但扣除房地产的民间投资不算弱，政府持续引导社会资源集中流入设备更新、战略性新兴产业、绿色转型等代表新一代科技发展的方向。考虑到基数效应、政策发力以及房地产投资增速可能会反复，预计二季度投资增速将震荡回升。 40% 30% 20% 10% 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 0% -10% -20% -30% 投资累计同比国有投资累计同比民间投资累计同比 图2：固定资产投资增速 注：累计同比指的是当年1月至截止月份的合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 从主要