投资价值分析报告：竞争优势明显，需求成本共振释放盈利弹性

中银航空租赁是专业的飞机租赁公司。公司主要业务包括经营性租赁、购机回租和第三方资产管理服务，同时也为航空公司、银行和其他投资者提供全面的飞机再销售和技术管理服务。截止23年12月底，公司自有机队规模为426架。中国银行持有公司70%的股份，位列第一大股东。 中银航空租赁短期盈利受疫情、俄乌冲突影响。虽然疫情影响下，航司面临的实际经营困难对公司的盈利能力带来负面冲击，但航空租赁行业完善的法律体系（开普敦公约、国际融资租赁公约等）保障了航司只有在面临破产重组等极端情况下才会产生违约，进而保证了公司现金流的稳定性。公司2020年-2023年的经营现金流则稳中有升，虽然租金支付率在疫情期间有所下降，但目前已经回到100%水平以上。 中银航空租赁竞争优势明显。1、优秀的交易架构搭建能力，公司调整后的实际所得税率在10%左右，显著低于在港股上市的其他同业公司，而且所得税支付（交易架构监管）的国家/区域也较为分散，间接说明了公司在飞机租赁交易架构搭建方面的专业能力。2、优秀的低成本融资能力。公司的债项结构中，有抵押的债项占比不断降低，2019年后已降至10%以下，20-22年公司债务成本年利率维持在3%上下，公司在债务融资方面有如此优秀的表现，主要由于：公司存续时间较长，历史表现良好；国际评估机构给予的信用评级较高；控股股东中国银行的大力支持。3、优秀的议价谈判能力，公司一直以来坚持稳定、专业的经营管理团队，保证了公司与供应商、客户的议价谈判能力，进而提高公司竞争力。4、优秀的飞机资产管理能力，公司通过客户分散化、根据市场变化随时调整经营策略、以及积极的飞机交易策略，提高公司的整体机队的利用率和投资回报率。 中银航空租赁未来盈利有望达到并超越疫情前水平。随着全球航空业的复苏，航空租赁市场也随之重回正轨；另外，如果未来市场利率下降，也将给公司带来超额收益，进一步贡献盈利弹性。 盈利预测、估值与评级：中银航空租赁公司机队管理能力优秀，竞争优势明显，随着疫情以及俄乌冲突负面影响的消退，公司盈利能力快速恢复。在航空出行需求快速恢复/提升的背景下，飞机租金价格以及飞机价值都出现显著恢复/提升，公司将直接受益；另外外部融资成本未来有望降低，进一步帮助公司释放盈利弹性。我们预测公司24-26年营业收入分别为25.0亿美元、26.8亿美元、29.2亿美元；归母净利润分别为7.1亿美元、7.7亿美元、8.8亿美元；对应EPS为1.02美元、1.10美元、1.27美元。我们给予公司69.92港元的目标价（对应24年1X PB），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济下行等导致航空需求下降、新飞机和二手飞机价格下跌；市场利率上涨导致融资成本上升；法律会计政策等变动导致实际税率上涨。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、考虑波音、空客飞机交付进度以及公司经营策略，假设公司2024年、2025年、2026年向客户交付飞机的数量分别为58架、65架、70架。其中，经营租赁合约的飞机分别为38架、43架、46架，融资租赁合约的飞机分别为20架、22架、24架。 2、考虑公司资金安排以及经营策略，假设公司2024年、2025年、2026年出售飞机的数量分别为25架、29架、35架，出售的飞机均为经营租赁合约的飞机。 3、考虑航空需求回暖，市场租金水平提升，假设公司2024年、2025年、2026年净租赁收益率分别为7.2%、7.3%、7.4%。 4、考虑航空需求回暖带来的飞机市场价值提升以及公司经营策略，假设公司2024年、2025年、2026年出售飞机的单架盈利均为380万美元。 5、考虑外部融资环境未来有望宽松，假设公司2024年、2025年、2026年综合融资成本年利率分别为3.6%、3.4%、3.2%。 6、考虑公司经营已步入正轨，人事费用占比或将逐步向疫情前靠拢，假设公司2024年、2025年、2026年人事费用的收入占比分别为3.2%、3.4%、3.5%。 报告亮点 我们基于对飞机租赁业务的理解以及对公司经营能力的拆解，通过分析中银航空租赁的交易架构搭建能力、低成本融资能力、议价谈判能力和飞机资产管理能力，进一步明确了公司在飞机租赁领域的竞争优势，也明确指出公司在H股市场理应享受一定的估值溢价。 股价上涨的催化因素 1、飞机市场租金水平提升； 2、飞机市场价值水平提升； 3、美元等外部融资成本下降。 估值与目标价 中银航空租赁公司机队管理能力优秀，竞争优势明显。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为25.0亿美元、26.8亿美元、29.2亿美元；归母净利润分别为7.1亿美元、7.7亿美元、8.8亿美元；对应EPS为1.02美元、1.10美元、1.27美元。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司69.92港元的目标价（对应24年1X PB），首次覆盖给予“增持”评级。 1、中银航空租赁-历史悠久的飞机租赁公司 中银航空租赁有限公司（以下简称“中银航空租赁”）的前身是新加坡航空租赁公司（Singapore Aircraft Leasing Enterprise，简称“SALE”）。SALE成立于1993年，创始股东是新加坡航空公司与BoulliounAviation Services Inc. （美国飞机租赁公司），从事专业航空租赁业务。后股东几经更替，2006年12月15日中国银行全资收购SALE，SALE更名为中银航空租赁私人有限公司；2016年又更名为中银航空租赁有限公司，并在香港联交所分拆上市。截止2023年12月底，中国银行通过Sky Splendor Limited持有中银航空租赁70%的股份，位列第一大股东。 图1：中银航空租赁公司历史演变 图2：中银航空租赁公司股权结构（截至2023年12月底） 中银航空租赁是一家专业的飞机租赁公司，服务内容包括经营性租赁、购机回租和第三方资产管理服务，同时也为航空公司、银行和其他投资者提供全面的飞机再销售和技术管理服务。截止2023年12月底，公司管理机队规模为460架，其中包括426架自有飞机和34架代管飞机。 截止2023年12月底，中银航空租赁自有机队的平均机龄约4.6年，其中约80%的飞机为窄体客机。 图3：中银航空租赁自有机队明细（单位：架） 图4：中银航空租赁代管机队明细（单位：架） 根据Cirium估算，截至2023年12月底中银航空租赁飞机资产包价值约195亿美元，在全球飞机租赁公司中排名第五。全球前二十大飞机租赁公司主要来自美国、中国，其中中资背景的租赁公司共有8家，飞机资产包价值占前二十大总量的35%。从飞机租赁公司的机队规模来看，大部分飞机租赁公司的机队规模都在100架以内，而头部公司机队规模远远高于100架，呈长尾形态分部。 行业出现这种分布的主要原因在于：1、大型租赁公司一般拥有深厚的航空产业背景或金融背景，在开发维系客户上具备一定优势；2、大型租赁公司（包括母公司）在金融市场有较高评级，更容易获得低成本资金；3、大型租赁公司一般成立时间较长，行业经验丰富，在飞机资产管理能力和残值管理能力上更具优势。 表1：全球租赁公司排名（截至2023年12月底） 财务数据方面，2017年以来，中银航空租赁随着机队规模的扩张，公司总收入保持稳定增长，公司盈利在疫情前也保持稳定增长。但由于新冠疫情对航空业的严重冲击，公司也面临租金收益率下降、计提资产减值的负面影响，而2022年俄乌冲突也导致公司一次性计提7.9亿美元的资产减值（影响税后净利润5.1亿美元），如果剔除滞俄飞机减值影响，公司2022年的归母净利润约5.3亿美元，同比下降6.1%。2023年，公司实现营业收入24.6亿美元，同比增长6.7%，同时盈利也快速恢复，实现归母净利润约7.6亿美元，如果剔除滞俄飞机回收款影响，公司23年实现归母净利润约5.5亿美元，较22年增长3.8%（剔除滞俄飞机减值），较21年下降2.6%。 图5：中银航空租赁营业收入保持稳定增长 图6：中银航空租赁归母净利润受疫情以及俄乌冲突影响 2、中银航空租赁短期盈利受疫情、俄乌冲突影响 从业务分类看，飞机租赁公司的盈利主要来自于以下四个部分：经营租赁业务、融资租赁业务、其他利息及增值服务、飞机资产包交易。对于飞机租赁公司来说，经营租赁、融资租赁带来的租金收入是公司的核心收入来源，而飞机资产包交易则是用来调节现金流以及即期利润的重要工具。 由于融资租赁业务与传统银行抵押贷款较为类似，租赁公司不承担飞机的残值风险，只赚取较为稳定的净息差，因此租赁公司难以在此交易结构中赚取超额利润。 经营租赁业务则恰恰相反，大部分情况下，租赁公司承担飞机的残值风险且承租人支付固定租金，这也意味着优秀的租赁公司可以在市场变化中充分发挥主观能动性，提高自身盈利水平。 中银航空租赁自身机队绝大部分采取经营租赁业务，经营租赁租金收入占比长期在75%以上。 中银航空租赁的融资租赁业务主要发生在2020年及以后，2020年公司与国泰航空完成了6架B777-300ER飞机交易。2023年公司基于市场变化以及航司需求，大幅增加了融资租赁业务，融资租赁机队数量增加至47架。 图7：中银航空租赁经营租赁机队占比较高（单位：架） 图8：中银航空租赁经营租赁租金收入占比较高 作为优秀的飞机租赁公司，中银航空租赁对飞机资产包交易一直保持积极的态度。疫情前公司每年出售的飞机数量占年末自有机队数量的比例大约都在 10%左右，疫情期间由于飞机价值下降，公司降低出售飞机的数量，每年出售的飞机数量占年末自有机队数量的比例下降到5%左右。 图9：疫情后中银航空租赁出售飞机占比有所下降（单位：架） 图10：中银航空租赁出售飞机单架净收益（单位：千美元/架） 2.1疫情对公司经营现金流冲击有限 虽然疫情影响下，航司面临的实际经营困难对公司的盈利能力带来负面冲击，但航空租赁行业完善的法律体系（开普敦公约、国际融资租赁公约等）保障了航司只有在面临破产重组等极端情况下才会产生违约，进而保证了公司现金流的稳定性。 图11：中银航空租赁净租赁收益率、资产减值受疫情/俄乌冲突负面影响 图12：中银航空租赁疫情期间经营现金流净额保持稳定（单位：亿美元） 从公司的实际情况看，疫情期间受航司重组及法庭监督重整程序影响，部分出现协商延期或重新安排租赁付款的情况，而且部分法律程序让航空公司终止飞机租赁或重新协商商务条款。疫情对公司财务上的冲击主要体现在净租赁收益率的下降，以及资产减值的增加，而公司2020年-2023年的经营现金流则稳中有升，虽然租金支付率在疫情期间有所下降，但目前已经回到100%水平以上。 图13：中银航空租赁租金支付率保持稳定 图14：中银航空租赁租金支付率疫情后快速恢复 2.2俄乌冲突影响公司短期盈利 2022年俄乌冲突爆发，中银航空租赁终止了18架飞机的经营性租赁协议。 目前仍有6架飞机滞留俄罗斯，继续进行保险索赔。 2022年2月俄乌冲突发生后，欧盟、美国、英国、新加坡等实施了对俄罗斯企业的制裁，其中包括终止对俄罗斯航司的相关飞机租赁协议。公司遵照制裁在2022年3月终止了对俄罗斯航司的业务（18架飞机的经营性租赁协议），但俄罗斯航司拒绝归还飞机以及支付租金，目前仍有4架飞机滞留俄罗斯。公司已在22年计提相关资产减值7.91亿美元。 2023年11月，俄罗斯保险公司NSK就Pobeda航空的8架滞俄飞机达成保险和解协议，公司现已收到约2.08亿美元现金付款，并已停止就这8架飞机向NSK、Pobeda航空和俄罗斯其他相关方进行索赔。随后公司另外5架飞机也得到相应处理。预计剩余滞俄飞机（4架）未来都会得到妥善处理。 综上所述，公司飞机租赁业务的绝大部分采用经营租赁模式，虽然疫情、俄乌冲突对公司的短期盈利带来较大负面影响，但以上利空已经在公司的历史财务报表中得到充分体现。如果行业未来没有极端事件、意外事件再次发生，公司盈利能力有望达到并超过疫情前水平。 3、中银航空租赁竞争优