分级基金周报：分级A牛市延续，分级B现集体杠杆失灵

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1 ◼ ◼ ◼ 主要观点：  分级市场在国庆前后整体成交较为清淡，节后第一个交易日大涨带动杠杆份额的成交逐日上行，但周总成交仍处于历史低位。  本周分级A价格再次大幅上行，不同利差产品的隐含收益率差距在减小。以利差的分类的作用正在弱化，大牛市分级A产品趋同化在增强。但此现象展现了分级A市场的需要被警惕的另一面：本身质地差（利息较低）产品的价格被市场带动下大幅上行。  目前A股市场的窄幅波动和低利率环境下“资产荒”，是现阶段分级A价格持续上涨的基石，但风险因素正在提高，需警惕价格大幅波动风险。  与分级A持续受追捧相比，分级B平均折价率持续扩大，上周交易价格的低迷普遍拖累了分级B杠杆效用的彰显。上周在沪深两市均上涨近2个百分点的背景下，股票分级B周价格平均收涨1.47%（剔除日均成交量不足100万份的品种），分级市场出现罕见的集体“杠杆失灵”的情形。  现阶段“分级A强，分级B弱”的格局继续延续，特别是分级A溢价屡创新高，分级B折价不断扩大，折射出市场避险情绪的强烈。从未来发展来看，分级基金市场必将作为一个特殊的品类被加强监管，而在市场预期没有大幅改善的背景下，分级基金整体折价的概率很高。 上海证券基金评价研究中心 李颖 执业证书编号：S0870512110001邮箱：liying@shzq.com 电话：（021）53686117 闻嘉琦 执业证书编号：S0870115050013 邮箱：wenjiaqi@shzq.com 电话：（021）53686113 报告日期：2016年10月17日 相关报告： 分级A牛市延续，分级B现集体“杠杆失灵” -- 分级基金周报 证券投资基金研究报告/ 分级基金 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 基础市场分析： 分级市场在国庆前后整体成交较为清淡，节后第一个交易日大涨带动杠杆份额的成交逐日上行，但周总成交仍处于历史低位。未来，这种弱市下市场风险偏好处于低位，以及分级市场加强投资者适当性管理的预期下，分级基金在震荡市中成交低位徘徊成常态。 图1.沪深两市价量齐升 图2.场内分级A成交量有较大回升 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至2016年10月14日 （一） 分级A： 今年以来，分级A笑傲国内固收市场，综合收益显著高于其他固收品种，资本利得可观。2016年年初以来，分级A简单平均价格上涨11.53%，其中由折价变为溢价带来的资本利得收益非常明显。相比而言，同时期中证全债、中证国债、中证信用债以及中证10债仅分别上涨4.22%、4.64%、4.02%、3.83%,均不及分级A涨幅。弱市行情下机构资产对低风险品类的积极挖掘及分级A普遍较高的约定收益率和相对的安全性，造就今年以来分级A大牛市。 本周分级A价格再次大幅上行，不同利差产品的隐含收益率差距在减小。截至10月14日剔除日均成交量不足100万份的品种，全市场分级A平均价格大涨2.05%，平均溢价6.54%。价格的走高引8.4813.495.713.646.4610.554.512.811.97 1.82 2.18 2.06 1.751.801.851.901.952.002.052.102.152.200.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00上证综指深证成指中小板创业板成交额（千亿元）成交额（前周）涨跌幅（%）0 50 100 150 200 250 分级A周成交量分级B周成交量2016/9/232016/9/302016/10/14 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 得其隐含收益率不断走低，年初平均隐含收益率4.9%，目前全市场分级A的平均隐含收益率为4.54%。其中3%的利差、3.5%、4%以及4.5-5%的品种的平均隐含收益率分别为4.32%、4.57%、4.99%和5.02%，依次之差分别为0.25%，0.22%，0.03%（均小于0.5%），体现出以利差的分类的作用正在弱化，大牛市分级A产品趋同化在增强。但此现象展现了分级A市场的需要被警惕的另一面：本身质地差产品的价格被 市场带动下大幅上行。 图3.低利差分级A涨幅大于高利差分级A 图4.分级A隐含收益率与10Y企业债AA+利率同步下调 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至： 2016年10月14日 图5.各分级A隐含收益率以及周间成交量图 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%利差为3.0%-3.2%分级A利差为3.5%分级A利差为4.0%分级A利差为4.5%-5.0%分级A0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.903.53.73.94.14.34.54.74.95.1利差平均隐含收益率10年期AA+企业债利率 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 注1：气泡大小代表周间日平均交易量的大小 注2：银华恒生H股A与申万菱信深成指A无下折机制，价格水平导致其隐含收益率较高。 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至： 2016年10月14日 目前A股市场的窄幅波动和低利率环境下“资产荒”，是现阶段分级A价格持续上涨的基石，但风险因素正在提高，需警惕价格大幅波动风险。一是目前分级A处于“全面溢价”阶段，且平均溢价6.54%，负期权属性使得其在不定期折算中处于极大的劣势。随着溢价率的不断提升，这种劣势逐渐被放大，从而增加了分级A的调整压力；二是分级A全面大牛市下，不同利差产品之间的隐含收益率差距在减小，部分本身质地较差的产品价格可能存在高估；三是大部分分级A的弱流动性是有目共睹，如果发生市场偏好的变化或临近下折等风险事件，分级A积累较高的资本利得则可能大打折扣才能兑现。 （二）分级B： 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 6 与分级A持续受追捧相比，分级B平均折价率持续扩大，上周交易价格的低迷普遍拖累了分级B杠杆效用的彰显。上周在沪深两市均上涨近2个百分点的背景下，股票分级B周价格平均收涨1.47%（剔除日均成交量不足100万份的品种），分级市场出现罕见的集体“杠杆失灵”的情形。这主要是因为分级B整体交易价格的低迷，折价率走扩至平均8.56个百分点，未能体现杠杆放大收益的效用。具体来看，折价情况随杠杆大小呈梯形分布：目前价格杠杆在3倍以上的分级B平均折价9.66%；2-3倍的价格杠杆的分级B折价8.11%，而2倍以下的杠杆平均折价5.00%。以高铁分级为例，前周4只产品的平均折价为4.55%，经历一周上涨之后，其折价反而扩大到9.04%。从投资经济性来看，当前价位的分级B几乎相当于是无成本杠杆。但价格水平低迷使得分级市场的杠杆属性走弱的状况也需要投资者警惕。 与杠杆失灵、折价不断扩大相伴随的是分级B场内成交的持续低迷。分级B市场上周共成195.21亿份，成交依然在200亿份大关以下，交投集中度为94.44%（成交前30的产品占总成交的比例）。建议投资者对分级B投资时，不能贪“便宜”，尽量精选规模较大的品种，以减少除标的资产风险外的其他风险。基础市场预期的低迷以及对分级新规影响的担忧短期内还将困扰分级B交易。 现阶段“分级A强，分级B弱”的格局继续延续，特别是分级A溢价屡创新高，分级B折价不断扩大，折射出市场避险情绪的强烈。从未来发展来看，分级基金市场必将作为一个特殊的品类被加强监管，而在市场预期没有大幅改善的背景下，分级基金整体折价的概率很高。 图6分级B折溢价水平继续走扩 图7.场内份额净流入趋势延续 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 7 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 右图流量单位为亿份 数据截至： 2016年10月14日 图8.股票分级B周涨跌热点地图 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据时间区间： 2016年10月10日至2016年10月14日 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%4,6504,7004,7504,8004,8504,900-4-2024681012分级B场内净流量（左轴）中证全指（右轴） 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 8 表1.分级基金数据 股票分级B价格涨幅前十 股票分级B价格涨幅前十 分级A隐含收益率前十 基金代码