宏观及大类资产月报：美国降息预期延后，国内经济“量升价跌”

2024年5月10日 美国降息预期延后,国内经济“量升价跌” 核心观点 美国经济：Q1美国经济弱于预期，主要是贸易逆差、商品 消费、建筑投资的拖累，而服务消费、地产投资、高科技产业投资的增长势头仍在加剧，经济内生动能尚未实质性走弱。4月呈现“再通胀”迹象，浇灭市场9月前降息的预期。5月初美国就业市场降温，实体景气也有所下修，FOMC会议偏鸽，市场降息预期随着数据而摇摆，基准情景为年内降息1-2次。 中国经济：“量升价跌”成为2024年上半年国内宏观的主旋律，尽管一季度GDP超预期，但平减指数为-1.3%，通缩压力尚未显著缓解。企业端，产能过剩迫使企业通过价格战争夺市场份额，利润受到挤压；居民端，五一出行数据显示，人均消费恢复不到疫情前9成，消费降级、追求 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 性价比成为主流。近期政策偏暖，旨在发展新动能、托举 旧动能，两者缺口或将缓慢弥合。 大类资产：4月国内外大类资产走势分化，人民币资产表现更优。国内市场方面，商品（5.8%）＞权益（1%）＞人民币（0.7%）＞债券（0.4%）；海外市场方面，美元 ； 。 （1.8%）＞商品（0.4%）＞债券（-2.5%）＞权益（-2.9%）。4月备受关注的资产为有色金属和港股。铜价无视利空因素单边上涨，伦铜站上万元关口，沪铜创2006年来新高港股在南向新政出台、外资看多提振情绪、估值过低等因素影响下，开启反攻涨势。 风险因素：地产修复不及预期，海外降息时点晚于预期 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 目录 一、宏观经济5 1、美国5 2、中国7 二、大类资产表现9 1、权益市场10 2、债券市场15 3、商品市场17 4、外汇市场19 三、经济数据预测20 图表目录 图表1美国GDP环比增速及同比增速6 图表2美国GDP环比贡献项6 图表3美国CPI及核心CPI6 图表4美国CPI同比贡献分项6 图表5美国非农就业人数及失业率6 图表6美国ISM制造业分项指标6 图表7美国联邦基金目标利率7 图表8芝商所FedWatch工具7 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至3月）8 图表10当季GDP同比、环比8 图表11GDP平减指数8 图表12固定资产投资各分项累计同比增速8 图表13商品房销售面积8 图表14制造业PMI价格分项9 图表15产能利用率9 图表162024年4月国内外大类资产收益率概览10 图表17权益市场表现10 图表18A股成交额12 图表19A股换手率12 图表20沪深300风险溢价12 图表21中证1000风险溢价12 图表22主要宽基指数市盈率（TTM）12 图表23融资融券余额13 图表24北向资金13 图表25一致预期净利润同比增速13 图表26工业企业利润13 图表27AH股溢价率14 图表29南向资金14 图表30恒生指数换手率14 图表31恒生指数与10Y美债收益率14 图表32恒生指数与美元指数14 图表34主要资金利率16 图表35政府债发行与到期情况16 图表36票据贴现利率16 图表37国债收益率曲线16 图表38国债期限利差16 图表39伦敦金现与美元指数17 图表40中国官方黄金储备17 图表41国内外铜价走势18 图表42LME铜库存18 图表43美国商业原油库存18 图表44美国炼油厂产能利用率18 图表45中美利差19 图表46在岸、离岸人民币汇率19 图表47美元指数20 图表48花旗经济意外指数20 图表49国内主要经济指标预测20 一、宏观经济 1、美国 美国Q1经济下、通胀上，结构成色较好。一季度GDP环比折年率录得1.6%，低于预期的2.4%和四季度的3.4%；美联储关心的核心PCE环比折年率录得3.7%，高于预期的3.4%和四季度的2.0%。3月PCE受到核心服务推动略超预期，录得2.7%。“经济走弱、通胀走强”的组合令市场担忧滞胀风险，但拆分其结构发现：一季度美国经济的弱于预期，主要是贸易逆差、商品消费、建筑投资的拖累，而服务消费、地产投资、高科技产业投资的增长势头仍在加剧，美国经济内生动能尚未实质性走弱。最新GDPNow预计二季度GDP环比折年增速为4.2%，其中个人消费支出和私人库存为主要驱动项。 3月CPI超预期，超级核心通胀大幅上行，浇灭9月前降息预期。3月美国CPI同比录得3.5%，预期3.4%,前值3.2%；环比录得0.4%，预期0.3%，前值0.4%。核心CPI同比录得3.8%，预期3.7%，前值3.8%。细看分项，商品通胀降温，服务通胀回升，自去年下半年来，两者几乎呈现交替上行。粘性较强的住房服务通胀仍然在回落的趋势上，4月大宗商品情绪有所回落，但价格中枢仍在高位震荡。数据发布后，市场交易“再通胀”，美元指数和美债利率上行，CME定价的首次降息预期从6月延后到9月。 非农就业降温，景气同步下修。4月美国新增非农就业17.5万人，预期24.0万人，为6个月来首次不及预期，2-3月累计下修2.2万人；失业率录得3.9%，前值3.8%；工资增速回升至0.2%，预期0.3%；劳动参与率录得62.7%，持平前值和预期。分行业看，商品和服务部门就业均降温，其中休闲酒店、建筑业放缓显著。景气方面，无论是ISM口径还是Markit口径的制造业、服务业PMI在4月均不及预期，回落至荣枯线下方。 5月FOMC会议整体偏鸽，放缓缩表速度超预期。利率如期按兵不动，4月超预期的通胀，令市场担忧美联储是否将重新讨论加息，鲍威尔在记者会上打消了再次加息的忧虑，并表示美联储的重点在于高利率将维持多久，加息并非基准情景。5月会议最超预期的是，6月开始美联储将缩表上限从950亿美元（600亿国债、350亿MBS）放缓至600亿美元（250亿国债、350亿MBS），搭配财政部定期回购，未来2月预计美债市场流动性并不紧张。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2美国GDP环比贡献项 %美国:GDP环比 美国:GDP同比（右轴） 15.0 10.0 5.0 %10.0 5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 0.00.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -5.0-5.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3美国CPI及核心CPI图表4美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -2.0 %2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 2024-02 -0.4 %10.0 7.0 4.0 1.0 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -2.0 食品能源核心商品 核心服务 CPI同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5美国非农就业人数及失业率图表6美国ISM制造业分项指标 美国:新增非农就业人数:初值 千人美国:失业率:季调 1,000 800 600 400 200 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 进口 新出口订单 2024-04 新订单 60 45 30 2024-03 产出 就业 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 03.0 订单库存 物价 客户库存 供应商交付 自有库存 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表7美国联邦基金目标利率图表8芝商所FedWatch工具 美国:联邦基金目标利率 %美国:国债收益率:10年6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0.0 资料来源：iFinD，CMEFedWatch，铜冠金源期货 2、中国 “量升价跌”为2024年上半年国内宏观的主旋律，底层逻辑在于企业、居民的“求生欲”。一季度GDP同比增速录得5.3%，超出市场预期4.6%，而GDP平减指数录得-1.3%，导致名义GDP同比增速只有4.0%，通缩压力仍未明显缓解。从企业端来看，4月制造业PMI显示，产需缺口扩大，大宗商品上涨推高企业成本，而市场竞争激烈，出厂价格升幅较低，企业利润受到挤压。年初以来的车企价格战为这一现象的典型代表。一季度产能利用率创4年新低、3月工业企业利润出现回踩，产能过剩所引发的企业内卷现象的缓解，不仅依赖于时间的自然出清，更关键在于需求的有效消化。从居民端来看，尽管五一假期出行热潮不减，但人均消费仅恢复到2019年同期的88.5%。与此同时，旅游消费结构不断下沉，低能级城市的旅游订单增速显著提高，表明去年以来的“消费降级”趋势仍在延续。究其原因，企业要在过剩的产能中存活下来，不得不采取“以价换量”的策略，而居民对于未来收入的预期尚未好转，地产下行导致其资产负债表收缩，在新一轮上行周期来临前，追求性价比的消费或在当下成为主流观念。 发展新动能，托举旧动能，两者缺口缓慢弥合。地产销售未显企稳迹象，今年前4个月销售面积跌幅大于40%，在此背景下，限购松绑政策不断从低能级城市扩散到高能级城市，松绑区域从远郊扩散到核心城区，目前全国限购仅剩6个区域（北上广深、天津、海南）。政治局会议提到“消化存量，优化增量”，表明地产政策的重点逐渐从供给侧（三大工程、房企融资三只箭、白名单等）转向需求侧，也体现政策对房价企稳的诉求。在中美战略竞争、经济增速放缓的背景下，新旧增长动力面临切换，发展“新质生产力”的同时，托举地产避免硬着陆，有望带动经济上行。 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至3月） %40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 2023-10 2023-12 2024-02 -30.0 工业生产消费投资地产销售出口PPICPI工业企业利润 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表10当季GDP同比、环比图表11GDP平减指数 %8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 20