周期建材2023年报及2024年一季报综述：积极信号逐步凸显

水泥：盈利已至历史底部，龙头韧性凸显。2023年水泥板块样本公司营收和归母净利润分别同比-6.46%/-40.12%，24Q1板块企业归母净利润合计-14.75亿元，我们测算单季度亏损幅度已超过2016Q1历史底部。本轮行业底部企业盈利分化显著，海螺水泥、华新水泥、塔牌集团保持了充分的盈利韧性，盈利能力领先同业。往后看，我们判断行业盈利或已见底：据数字水泥网，4月9日以来沿江区域各地水泥企业已开启两轮提价，从实际落地情况来看，我们统计华东区域高标水泥均价达362元/吨，较3月底价格回升约14元/吨（截至4月26日）。我们认为本次提价主要系4-5月份各地水泥企业主动增加约20天的错峰生产天数，供给端压力略有缓释。当前行业内大部分企业已出现亏损，行业复价动力较强，随着错峰生产等约束机制有望进一步强化，供需修复有望带动公司盈利水平改善。在多地落地《水泥超低排放改造方案》背景及未来水泥行业纳入碳交易市场的预期下，中小企业有望加速退出市场，行业出清有望加快。 玻璃：23年以来玻璃板块单季盈利维持平稳。2023年玻璃板块样本公司营收和归母净利润分别同比+22.38%/+15.01%；24Q1，样本公司营收和归母净利润分别同比+6.18%/+66.44%，单季盈利维持平稳态势。 浮法玻璃：23年竣工恢复，带动需求改善。供给层面，22H2行业大面积亏损下加速冷修，23年玻璃产量累计同比-3.9%，供给持续收缩；需求层面保交楼政策下竣工逻辑持续兑现，全年竣工面积增速累计同比+17.0%；供需剪刀差带动行业库存持续去化。24Q1以来尽管需求端竣工面积增速转负，但受益于纯碱成本下行，企业盈利环比23Q4变化不大；当前由于行业冷修产线逐步复产，供给仍维持在相对高位，随着竣工需求走弱，价格压力略有凸显；但往后看随着纯碱检修期结束及远兴产能逐步释放，我们预计纯碱成本有望进一步下行，玻璃盈利仍有望维持相对稳定供给层面。 光伏玻璃：23年光伏玻璃盈利承压，行业分化加剧。24Q1行业整体毛利率/净利率小幅回升，但主要系龙头企业福莱特盈利带动，行业内分化进一步加剧，龙头企业成本及规模优势进一步凸显。在经历了2022年阶段性的产能过剩后（22年光伏玻璃产量同比+53.6%，而全球新增装机仅+35%），2023年以来产能投放整体放缓，当前二梯队企业盈利维持盈亏平衡线附近，进一步扩产动力或欠缺；4月初2.2mm/3.2mm镀膜玻璃价格如期上调，随着供需关系边际改善叠加纯碱成本有望进一步下行，我们预计行业盈利有望进一步修复。 玻纤：行业底部已至，关注需求边际变化。2023年玻纤板块样本公司营收和归母净利润分别同比-4.39%/-51.17%；24Q1，样本企业营收和归母净利润分别同比-2.49%/-64.80%。从行业盈利情况看，2024Q1行业龙头中国巨石扣非净利率已降至5.0%，已明显低于上一轮周期底部（2018-2019年）；行业二梯队企业自22Q4开始步入亏损，尾端企业或已持续亏损6个季度。近期行业出现了价格回升的积极信号，随着3月行业库存去化（环比-12.4%），3月底主要玻纤企业同步对直接纱与丝饼纱进行恢复性提价，粗纱价格持续回升。当前行业盈利低位徘徊时间较久，在亏损面不断扩大的过程中，行业恢复盈利的共识正在逐步形成，我们认为行业底部价格的信号较为明确。供给端看，24年行业仍有投产压力，但实际新增产能相对有限，我们判断供给格局仍将维持良性状态，供需有望逐步修复。 投资建议：1）水泥板块：当前水泥板块PB为0.71x，历史分位较低；近年水泥龙头分红率逐步提升，在行业底部兼具股息率与较强的安全边际。重点推荐华新水泥、海螺水泥。2）玻璃板块：我们预计浮法玻璃盈利仍具备持续性，推荐浮法龙头+光伏玻璃第二成长曲线逐步打开的旗滨集团。3）玻纤板块：近期行业复价意向强烈，行业底部信号明确，重点推荐成本优势显著，产品结构持续优化的中国巨石，建议关注中材科技、长海股份。 风险提示：宏观经济大幅下滑，地产需求不及预期，行业产能快速扩张。 一、水泥：盈利已至历史底部，龙头韧性凸显 23年水泥市场继续承压，24Q1板块整体业绩转负。我们选取了海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、西部建设、万年青、福建水泥、冀东水泥、天山股份、青松建化、西藏天路共11家水泥行业A股上市公司作为分析样本。2023年，水泥板块上市公司合计实现营业收入3639.84亿元，同比-6.46%；实现归母净利润156.23亿元，同比-40.12%，降至2017年以来的最低水平。从24Q1来看，水泥板块上市公司合计实现营业收入564.65亿元，同比-25.59%；实现归母净利润-14.75亿元，我们测算单季度亏损幅度已超过2016Q1历史底部。 需求层面，地产下行继续拖累水泥需求。2023年，房屋新开工面积在2022年下滑近40%的基础上继续下行（全年累计同比-20.4%），对需求形成较大拖累；基建投资对水泥需求的支撑作用逐步减弱，且难以形成较强的持续性（2023年基建投资（不含电力）同比+5.9%，增速较年初及2022全年下滑3pct左右）。2023年水泥产量20.23亿吨，全口径下同比-4.5%，较20年峰值下滑15%，系2011年以来的最低水平。2024Q1受地产基建双双拖累影响，国内水泥需求进一步下探：24Q1全国水泥产量3.37亿吨，同比-11.8%； 其中3月单月产量1.54亿吨，同比-22.0%，单季度产量降至2010年以来的低点。 图表1水泥行业营业收入及同比增速 图表2水泥行业归母净利润及同比增速 图表3 2018年至今水泥出货率（%） 图表4 2018年至今水泥库容比（%） 行业步入盈利底部，静待供需修复。我们认为，本轮水泥盈利触底，实质原因在于需求疲弱下行业竞合恶化，价格持续下行。2022年以来，企业在需求低迷下为维持市场份额倾向降价，打破此前行业通过错峰生产调节供给形成的区域协同，需求的大幅下滑致使旺季期间行业多轮提价均难以为继，价格持续下行；成本端看，23年上半年煤价整体回落，23Q2板块盈利阶段性修复，但8月下旬以来煤价持续走强，企业盈利再度环比大幅回落；23Q3以来天山股份、冀东水泥等大型企业净利率转负或仅维持盈亏平衡；24Q1随着需求进一步回落多地水泥价格或已低于行业现金成本，我们统计的水泥上市公司中仅海螺水泥、塔牌集团维持盈利，行业亏损面进一步扩大（我们判断华新水泥盈利主要由非水泥业务及海外业务贡献）。往后看，我们判断行业盈利或已见底：据数字水泥网，4月9日以来沿江区域各地水泥企业已开启两轮提价，从实际落地情况来看，我们统计华东区域高标水泥均价达362元/吨，较3月底价格回升约14元/吨（截至4月26日）。 我们认为本次提价主要系4-5月份各地水泥企业主动增加约20天的错峰生产天数，供给端压力略有缓释。当前行业内大部分企业已出现亏损，行业复价动力较强，随着错峰生产等约束机制有望进一步强化，供需修复有望带动公司盈利水平改善。在多地落地《水泥超低排放改造方案》背景及未来水泥行业纳入碳交易市场的预期下，中小企业有望加速退出市场，行业出清有望加快。 图表5 2015年至今水泥市场价格（元/吨） 图表6水泥行业毛利率及净利率情况 行业底部企业盈利分化显著。从各企业情况来看，24Q1除华新水泥实现营收正增外，其余水泥企业营收均同比下滑；盈利方面，11家企业中仅4家企业实现盈利，其中海螺水泥在样本公司合计亏损14.75亿背景下仍实现了15亿归母净利，行业压力测试下公司底部盈利韧性进一步凸显；而唯一实现营收正增的华新水泥则凭借产业链一体化的加速拓展与海外产能的逐步释放弥补了国内水泥业务的盈利下行。我们认为在行业需求疲软下，区域布局、上游资源、产业链协同以及管理能力共同构建了优秀企业的竞争壁垒，因此在行业整体利润大幅下行时，企业仍能保持充分的盈利韧性；此外，头部企业正大力拓展海外市场，同时布局骨料、混凝土等非水泥业务，有望打造成为第二成长曲线。 图表7水泥行业代表上市公司营收及归母净利变动情况 图表8水泥行业代表上市公司毛利率与净利率变动情况 图表9水泥行业代表上市公司经营现金流与应收账款周转率情况 二、玻璃：盈利修复，Q4预计仍有持续性 23年以来玻璃板块单季盈利维持平稳。我们选取了6家浮法玻璃公司（旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、三峡新材、北玻股份）、4家光伏玻璃公司（凯盛新能、福莱特、亚玛顿、安彩高科）、2家药用玻璃公司（山东药玻、力诺特玻）共12家玻璃行业A股上市公司作为分析样本。2023年，12家玻璃板块上市公司营收和归母净利润分别同比+22.38%/+15.01%；分别实现毛利率/归母净利率19.82%/8.42%。24Q1来看，样本公司合计实现营业收入225.19亿元，同比+6.18%；实现归母净利润20.30亿元，同比+66.44%。盈利能力方面，行业24Q1毛利率/净利率分别为20.18%/9.01%，分别同比+4.34pct/+3.26pct。 图表10玻璃行业营业收入及同比增速 图表11玻璃行业归母净利润及同比增速 图表12玻璃行业毛利率与净利率情况 图表13玻璃行业单季毛利率与净利率情况 （一）浮法玻璃：竣工推动需求改善，库存持续去化 浮法玻璃：23年竣工恢复较快，带动需求改善。2023年我们统计的6家浮法玻璃企业合计实现营收512.67亿，同比+16.22%，归母净利润38.70亿，同比+11.61%。2023年板块盈利提升主要系22H2行业大面积亏损下加速冷修，23全年统计局口径下平板玻璃产量累计同比-3.9%，供给持续收缩；而需求层面2023年保交楼政策下竣工逻辑持续兑现，全年竣工面积增速累计同比+17.0%，带动玻璃需求。供需剪刀差带动行业库存持续去化，据卓创资讯，全国大口径库存由22年底5500万重箱降低至23年底3000万重箱水平，库存低位促进浮法玻璃价格上涨。24Q1样本企业合计实现归母净利润10.21亿，同比+112.60%；需求端来看竣工面积增速转负，但受益于纯碱成本下行，企业盈利环比23Q4变化不大；当前由于行业冷修产线逐步复产，供给仍维持在相对高位，随着竣工需求走弱，价格压力略有凸显；但往后看随着纯碱检修期结束及远兴产能逐步释放，我们预计纯碱成本有望进一步下行，玻璃盈利仍有望维持相对稳定。 图表14当前浮法玻璃在产产线数量维持高位 图表152014年以来玻璃纯碱价格走势 图表165mm浮法白玻价格走势（元/重箱） 图表17全国浮法玻璃历年库存变化（万重箱） 龙头公司盈利显著强于同业。从各企业情况来看，浮法玻璃企业盈利分化较为明显，2023年旗滨集团毛利率领先二梯队企业超过10pct，成本优势显著（金晶科技玻璃业务毛利率为7.19%，北玻股份玻璃业务以深加工玻璃为主）。 图表18浮法玻璃行业代表上市公司营收及归母净利变动情况 图表19浮法玻璃行业代表上市公司毛利率与净利率变动情况 图表20浮法玻璃行业代表上市公司经营现金流与应收账款周转率情况 （二）光伏玻璃：24Q1盈利能力小幅修复，关注供给释放边际放缓 23年光伏玻璃盈利承压，24Q1盈利小幅修复。2023年我们统计的4家光伏玻璃企业合计实现归母净利润32.19亿，同比+19.52%；毛利率/归母净利率分别为17.03%/8.71%，同比均小幅回落。24Q1行业整体毛利率/净利率小幅回升，但主要系龙头企业福莱特盈利带动，其余三家企业盈利能力同比仍小幅回落，反应行业内分化进一步加剧，龙头企业成本及规模优势进一步凸显。往后看，我们认为光伏玻璃盈利有望小幅改善，在行业经历了2022年阶段性的产能过剩后（22年光伏玻璃产量同比+53.6%，而全球新增装机增速仅为35%），2023年以来产能投放整体放缓，当前二梯队企业盈利水平维持盈亏平衡线附近，进一步扩产动力或欠缺；4月初2.2mm/3.2mm镀膜玻璃价格如期上调，随着供需关系边际改善叠加纯碱成本有望进一步下行，我们预计行业盈利有望进一步修复。 图表213