“新三化”布局长期，盈利能力稳步改善

2024年05月09日三一重工(600031.SH) “新三化”布局长期，盈利能力稳步改善 999563313 公司快报 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价20.17元股价(2024-05-09)17.46元 交易数据总市值(百万元) 141,372.43 流通市值(百万元) 141,013.84 总股本(百万股) 8,485.74 流通股本(百万股) 8,464.22 12个月价格区间12.7/17.75元 事件：三一重工发布业绩公告，2023年实现营业总收入740.19亿，同比-8.44%，归母净利润45.27亿，同比+5.53%；2024年Q1实现营业总收入178.30亿，同比-0.95%，归母净利润15.80亿，同比+4.21%。 产品竞争力持续提升，海外市场持续增长：根据中国工程机械工业协会，2023年及2024年Q1，挖机行业销量分别约19.6万台、4.9万台，增速分别约为-25.0%、-13.1%，公司整体表现超越行业，新三化取得积极成果，国内市场地位稳固，包括超大型挖掘机在内的13类主导产品国内市场份额第一，海外市场增长持续，2023年国际化收入432.58亿元，同比+18.28%，占主营收入比重60.48%，提高14.78pct。 分产品来看： ①挖机：2023年收入约276亿元，同比-23%，占各产品营业收入约38%，2024年Q1收入约70.5亿元，同比+2.8%，占比约40%。三一挖机连续13年蝉联国内市场销量冠军，单项业务表现强于行业。 ②混凝土机械：2023年收入约153亿元，同比+2%，占比约21%，稳居全球第一品牌，电动搅拌车销量同比+47%，连续三年保持市占率第一。2024年Q1收入约34.6亿元，同比-0.6%，占比约20%。 ③起重机：2023年收入约130亿元，同比+3%，占比约18%，海外增速超过50%，全球市占率提升。2024年Q1营收约32.4亿元，同比+2%，占比约18%。 ④路面及桩工机械：2023年两者收入分别约25、21亿元，同比-19%、-32%。摊铺机市场份超过30%，旋挖钻机国内市场份额超过40%，均稳居全国第一，压路机、平地机市场份额均大幅上升。2024年Q1营收分别约6.1、5.2亿元，分别同比-7.2%、-10.2%。 产品与市场结构优化推动盈利能力回升，经营质量过硬： 盈利方面：2023年，公司整体毛利率27.72%，同比+3.7pct，净利率6.3%，同比+0.8pct。市场结构、产品结构改善，叠加降本增效举措，毛利率显著提升，期间费用率19.3%，同比基本稳定，净利率提升幅度小于毛利率主要受投资收益、信用减值影响。2024年Q1，毛、净利率分别为28.15%、9.19%，同比+0.55pct、+0.41pct，保持稳健提升。 经营质量方面，2023年公司经营性净现金流57亿元，同比+39%，净现比约1.2，回款率99.38%，保持着较好的回款水平。即使行 三一重工 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% 2023-052023-092023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.8 9.7 12.6 绝对收益 10.5 17.6 2.0 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告着眼长期成长，彰显龙头价 2023-12-29 值坚持高质量发展，业绩表现 2023-11-03 短期波动全球化战略升级，毛利率修 2023-09-01 复释放业绩弹性一季度表现优于行业，盈利 2023-04-26 显著修复业绩符合预期，国际化布局 2023-04-04 收获成果 业表现低迷，公司依然坚持价值销售政策，专注风险控制，保持较高发展质量。 国内有望筑底企稳，海外增长α驱动逐步成为主导，重视龙头企业中长期成长能力：我们在年初发布的《工程机械2024年策略 专题：行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放》中提到，预计2024 年仍是行业筑底阶段，波动或将明显收窄。根据保守预期的情景 （内外销分别同比-10%、+0%）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%。从行业一季度运行来看：①国内市场，根据中国工程机械工业协会，3月挖机内销转正，我们认为是对全年窄幅波动预期的较好支撑；②海外市场，自2021年以来供需紧张状态逐步向平衡状态切换，我们认为出口增长关键驱动力也逐步由β向α转移，波动也预期呈收窄趋势。龙头公司产品结构全面，市场地位稳固，有望充分受益国内市场企稳复苏，并充分发挥海外市场产品/渠道/服务竞争力提升效应，中长期成长性突出。 投资建议：预计2024-2026年营业收入分别为809.8、913.1、1060.6亿元，同比增速分别为9.4%、12.8%、16.1%，归母净利润分别为58.3、75.8、103.7亿元，同比增速分别为28.7%、30.0%、36.9%，每股净资产分别为8.77、9.5、10.57元，对应PB分别为 1.9/1.8/1.6倍。公司坚持高质量发展经营原则，持续推动全球化转型，数智化转型、低碳化“新三化”战略转型，全球竞争力有望稳步增强，盈利水平有望稳步回升。行业下行期，PE估值可能失真，我们采用PB估值，2024年给予2.3X估值，6个月目标价20.17元，维持“买入-A”评级。 风险提示：内需复苏不及预期；海外需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利受损；控费效果不及预期；海外市场拓展不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 808.2 740.2 809.8 913.1 1,060.6 净利润 42.7 45.3 58.3 75.8 103.7 每股收益(元) 0.50 0.53 0.69 0.89 1.22 每股净资产(元) 7.66 8.02 8.77 9.50 10.57 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 33.1 31.2 24.3 18.7 13.6 市净率(倍) 2.2 2.1 1.9 1.8 1.6 净利润率 5.3% 6.1% 7.2% 8.3% 9.8% 净资产收益率 6.6% 6.7% 7.8% 9.4% 11.6% 股息收益率 1.0% 0.0% 0.9% 0.9% 0.9% ROIC 16.7% 17.5% 16.3% 29.1% 27.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 808.2 740.2 809.8 913.1 1,060.6 成长性 减:营业成本 608.0 529.3 574.3 646.0 749.1 营业收入增长率 -24.4% -8.4% 9.4% 12.8% 16.1% 营业税费 3.7 4.2 3.2 4.3 5.1 营业利润增长率 -65.6% 12.6% 26.5% 30.1% 36.9% 销售费用 63.0 62.2 65.6 72.1 81.7 净利润增长率 -64.5% 6.0% 28.7% 30.0% 36.9% 管理费用 26.4 26.5 28.3 30.1 32.9 EBITDA增长率 -54.5% 28.7% 35.8% 17.0% 15.8% 研发费用 69.2 58.6 60.7 63.9 68.9 EBIT增长率 -66.0% 33.4% 49.7% 19.3% 19.5% 财务费用 -2.9 -4.6 - 0.6 0.5 NOPLAT增长率 -66.7% 4.2% 40.7% 30.9% 36.6% 资产减值损失 -1.0 -0.8 -10.0 -8.0 -2.0 投资资本增长率 -0.5% 51.0% -26.9% 43.6% -32.0% 加:公允价值变动收益 -2.5 0.2 - - - 净资产增长率 1.4% 4.8% 9.4% 8.5% 11.3% 投资和汇兑收益 7.5 -1.8 - - - 营业利润 47.5 53.4 67.6 87.9 120.4 利润率 加:营业外净收支 0.9 -0.3 0.3 0.3 0.1 毛利率 24.8% 28.5% 29.1% 29.2% 29.4% 利润总额 48.3 53.2 67.9 88.2 120.5 营业利润率 5.9% 7.2% 8.3% 9.6% 11.3% 减:所得税 4.3 7.1 8.1 10.6 14.5 净利润率 5.3% 6.1% 7.2% 8.3% 9.8% 净利润 42.7 45.3 58.3 75.8 103.7 EBITDA/营业收入 8.4% 11.8% 14.6% 15.2% 15.1% EBIT/营业收入 5.4% 7.9% 10.8% 11.4% 11.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 73 105 107 96 79 货币资金 213.4 180.7 292.9 228.3 387.0 流动营业资本周转天数 -9 12 14 16 19 交易性金融资产 148.2 108.5 108.5 108.5 108.5 流动资产周转天数 444 495 462 429 402 应收帐款 278.8 271.8 290.6 318.1 335.9 应收帐款周转天数 111 134 125 120 111 应收票据 5.9 3.1 8.2 4.5 10.2 存货周转天数 85 96 85 74 71 预付帐款 10.4 7.5 6.8 9.3 9.4 总资产周转天数 662 754 709 657 596 存货 197.4 197.7 185.2 191.7 224.5 投资资本周转天数 108 148 141 128 109 其他流动资产 203.5 207.1 209.4 214.4 219.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 6.6% 6.7% 7.8% 9.4% 11.6% 长期股权投资 22.4 24.0 24.0 24.0 24.0 ROA 2.8% 3.0% 3.6% 4.7% 5.7% 投资性房地产 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 ROIC 16.7% 17.5% 16.3% 29.1% 27.7% 固定资产 196.4 234.5 245.1 242.5 223.6 费用率 在建工程 39.6 13.6 14.1 14.6 14.9 销售费用率 7.8% 8.4% 8.1% 7.9% 7.7% 无形资产 49.2 51.2 47.2 43.3 39.3 管理费用率 3.3% 3.6% 3.5% 3.3% 3.1% 其他非流动资产 169.8 180.5 189.0 197.9 207.3 研发费用率 8.6% 7.9% 7.5% 7.0% 6.5% 资产总额 1,587.5 1,512.0 1,677.5 1,653.5 1,860.7 财务费用率 -0.4% -0.6% 0.0% 0.1% 0.1% 短期债务 45.4 41.2 50.0 63.6 50.0 四费/营业收入 19.3% 19.3% 19.1% 18.3% 17.4% 应付帐款 309.7 283.7 306.6 310.7 355.1 偿债能力 应付票据 91.9 50.7 124.7 36.8 129.7 资产负债率 58.4% 54.3% 54.9% 50.4% 50.9