泡泡玛特（9992）点评：海外布局全面提速，抖音新渠道贡献线上活力，盈利能力改善可期

核心观点： 我们认为，短期来看，泡泡玛特有望受益于防疫政策优化后的国内消费复苏，叠加海外布局全面提速，持续获取市场份额以及利润率改善，驱动公司业绩持续向好以及估值修复；中期成长性主要来自IP矩阵的不断丰富、IP变现方式拓宽（乐园、游戏、衍生品、内容）和品牌力的逐步增强。 点评： 元旦线下复苏进度超预期，新系列表现亮眼。元旦假期期间北京/上海/广州/深圳地铁站客流量较圣诞期间平均增长85%/157%/81%/148%，线下消费弹性复苏或早于市场预期于春节前逐步释放，为线下销售边际修复持续提供动力。从新品来看，2022年12月29日发布的「岁·兔·旺」新春系列盲盒销售表现亮眼，位于天猫盲盒热销榜、京东潮流盲盒榜榜单第一（截至2023年1月17日）。我们认为，新春期间随着主要城市线下城市展正式启动，或将刺激新老用户的消费意愿，持续拉动线下销售。盈利能力边际改善可期，加深供应链成本优化。公司通过对上游供应商投资，锁定优质产能。2022年11月，泡泡玛特旗下投资机构完成对丹尼玩具的投资，持股比例达10%。 发力抖音新渠道，我们看好抖音从用户拉新和销售角度未来贡献线上增量。 1月10日，泡泡玛特与抖音合作的兔年贺岁短片正式上线抖音平台，同时新年期间，将合作发放新年福利。根据达多多数据，2023年初至今半个月吸引近2500万新用户关注，引流效果显著。抖音渠道销售额环比提升明显，2022年12月抖音直播GMV中值较8月中值增加近五倍。2023年1月16日，泡泡玛特抖音直播间上架汉服品牌“十三余”（泡泡玛特投资比例为3%）的商品，我们认为抖音渠道的发力运营有望带来用户增量，并为线上渠道贡献活力。未来随着双方合作深入，我们看好抖音入口带来的产品快速宣传能力和爆款打造能力。 海外布局全面提速，增长亮眼，2023年预计进入快速成长期。从门店布局来看，2022年 H2 ，中国港澳台及海外新增16家零售店，预计在年底达到40家。从数据来看，根据公司披露的Q3运营数据，中国港澳台及海外收益同比增长115%-120%，处于高速增长阶段。我们认为公司全球化战略的布局不仅拓宽了销售渠道，还平衡了整体梯队的IP经营风险。我们预计23年海外开店数量将相对更积极。 围绕IP的商业化拓展卓有成效，手游及乐园等新业务落地在即。我们认为公司对IP变现方式的不断探索，将拓宽IP的商业化方式、增强IP与用户的连结并延长IP的生命周期。1、泡泡萌粒：我们认为泡泡萌粒不仅是产品形式的拓展，更增强线下门店的活力，吸引客流和进店量。2022年6月，公司推出全新产品线泡泡萌粒，上市以来，泡泡萌粒已经陆续登陆近10个城市。2、毛绒品类：我们认为毛绒玩具市场作为受众更广泛的蓝海市场，有望拓宽潮玩人群并贡献业绩增量。2022年下半年针对小甜豆和LABUBU推出的毛绒系列市场反响热烈，公司作为平台的IP运营能力以及产品的持续创新能力再次得到验证。3、手游：我们认为游戏业务将增强IP的互动性、故事性和内容性，同时“抽卡”模块或贡献流水，提供商业化属性。《梦之家园》是公司自研的首款手游，是一款潮玩题材的模拟经营+派对玩法的游戏，已于2023年1月11日首次小范围内测。（注：正式版游戏尚未公开内测，玩法后续仍有调整的可能）4、乐园：我们认为主题乐园有望打造一个线下沉浸式的场景，增强IP互动属性并延展销售场景。 2022年公司与北京朝阳公园达成合作，着手创建主题乐园，参考行业内迪士尼乐园业务变现方式，后续或采取门票+产品销售+服务体验的方式进行商业化。 风险提示：1.宏观经济的不确定性；2.供应链风险；3.行业竞争加剧 图1：2019-2022年每月盲盒发售频次对比（次） 图2：2022年MEGA珍藏系列发售情况（次） 图3：2022年8-12月抖音“泡泡玛特官方旗舰店”直播间销售额（万元） 图4：泡泡玛特各大IP推出时间及热度情况 表1：2022年下半年泡泡玛特新增海外门店（家）