盈利能力改善，看好新游长期表现

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年08月28日 盈利能力改善，看好新游长期表现 网易-S(9999.HK) 评级： 买入 股票代码： 9999 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 171.6/84.95 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 4,948.26 最新收盘价(港元)： 153.5 自由流通市值(亿港元) 4,948.26 自由流通股数(百万) 3,223.62 事件概述 2023年8月24日，公司发布2023年二季度业绩报告。报告期内，公司实现营收240亿元，同比+3.7%；业务毛利率为60%，同比+4pct；经调整归母净利润达90亿元，同比+67%，主要系毛利率改善、控费有力及汇兑收益所致。 ►游戏业务毛利率改善，看好新游长期流水表现 游戏及相关增值服务实现收入88亿元，同比+3.6%。报告期内，经典旗舰产品《梦幻西游》和《大话西游》系列流水稳健，《蛋仔派对》《第五人格》和《倩女幽魂》手游热度不减。新游表现来看，《逆水寒》手游上线后登上中国iOS畅销榜和下载榜榜首；《巅峰极速》上线后不久即登上中国iOS畅销榜第三；《超凡先锋》上线后不久即登上中国iOS下载榜第二；《哈利波特：魔法觉醒》全球上线，遍及日本、北美和欧洲等地。《蛋仔派对》增量收入及代理游戏终止等推动游戏业务毛利率同比提升2.6pct至67.4%。展望三季度，《逆水寒》手游为业绩增长提供保障，《永劫无间》端游转为免费有望带来游戏内道具收入增长；长期来看，《燕云十六声》科隆展试玩反响良好，公司海外3A布局为长周期增长打下基础。 ►云音乐变现能力持续增强，有道及创新业务健康增长 1）云音乐业务23H1实现收入19亿元，同比-11.1%，主要系调整直播服务及加强风控致社交娱乐收入下降；月活用户数稳定增长13.7％，付费会员订阅收入同比增长16.7%，付费会员数量同比增长11%，社区生态活跃；毛利率同比+12.1pct至为24.7%，主要系业务规模扩大、版权成本结构及收入分成策略优化所致。2）有道业务报告期内实现收入12亿元，同比+26.2%；创新及其他业务报告期内实现收入21亿元，同比+9.9%，毛利率均稳定改善。 投资建议 我们看好《蛋仔派对》及《逆水寒》手游在长线策略下保持稳定用户规模及流水曲线，维持此前的盈利预测，预计2023-2025年营收1070/1171/1268亿元，实现归母净利润246/271/296亿元，对应EPS7.63/8.42/9.18元，参考2023年8月2日153.5港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.08，PE分别为20/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品上线节奏不及预期风险；游戏流水不及预期风险；疫情反复致硬件销售受阻风险。 138237 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 87606.03 96495.81 107002.01 117112.38 126800.63 YoY（%） 18.92% 10.15% 10.89% 9.45% 8.27% 归母净利润(百万元) 16856.84 20337.60 24604.96 27140.85 29600.95 YoY（%） 39.74% 20.65% 20.98% 10.31% 9.06% 毛利率（%） 53.62% 54.68% 56.96% 58.44% 58.16% 每股收益（元） 5.07 6.23 7.63 8.42 9.18 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ROE（%） 0.18 0.19 0.19 0.17 0.16 市盈率 31.07 18.38 20.11 18.23 16.72 资料来源：Wind,华西证券研究所 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn， SACNO：S1120520040003 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 96495.81 107002.01 117112.38 126800.63 净利润 20337.60 24608.71 27064.15 29607.25 YoY(%) 10.15% 10.89% 9.45% 8.27% 折旧和摊销 2858.21 327.12 438.26 512.15 营业成本 43729.68 50455.35 53975.58 57652.72 营运资金变动 3497.37 -1079.92 4156.00 -552.63 销售费用 13402.72 15654.39 16313.76 17714.05 经营活动现金流 27709.23 20933.32 26730.97 24551.66 管理费用 4695.80 5029.09 5504.28 5959.63 资本开支 -2643.48 -4400.00 -3300.00 -4600.00 财务费用 -2149.67 -1244.45 -1945.72 -2791.86 投资 -4443.93 -3980.00 -7980.00 -7980.00 营业利润 28458.78 26468.38 29461.46 32182.47 投资活动现金流 -7369.73 -5908.00 -8808.00 -10108.00 利润总额 24250.26 19389.28 22241.81 24913.98 股权募资 -8328.12 1000.00 1000.00 1000.00 所得税 5031.84 3794.48 4352.72 4875.67 债务募资 6903.22 -1000.00 -1000.00 -1000.00 净利润 20337.60 24608.71 24436.45 26874.70 筹资活动现金流 -10237.70 -1000.00 -1000.00 -1000.00 YoY(%) 20.65% 21.00% 9.98% 9.40% 现金净流量 10212.21 14025.32 16922.97 13443.66 每股收益(元) 6.19 7.49 8.24 9.02 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力 货币资金 24889.00 38914.32 55837.29 69280.95 营业收入增长率 10.15% 10.89% 9.45% 8.27% 存货 993.64 985.01 1131.68 1129.21 净利润增长率 20.65% -21.51% 5.75% 10.08% 其他流动资产 2699.06 3746.89 4095.78 4457.10 盈利能力 流动资产合计 131603.20 146302.06 162002.30 178158.02 毛利率 54.68% 52.85% 53.91% 54.53% 长期股权投资 0.00 10000.00 20000.00 30000.00 净利润率 21.08% 14.92% 14.41% 14.66% 固定资产 6342.33 6415.21 6386.95 6652.61 总资产收益率ROA 11.77% 8.32% 8.02% 8.06% 无形资产 0.00 4000.00 6890.00 10712.20 净资产收益率ROE 19.42% 13.22% 12.27% 11.90% 非流动资产合计 41157.79 54210.67 66052.41 79120.26 偿债能力 资产合计 172760.99 200512.73 228054.71 257278.28 流动比率 2.32 1.89 1.95 2.02 短期借款 23875.70 21875.70 19875.70 17875.70 速动比率 2.25 1.81 1.87 1.93 应付账款及票据 1507.14 1148.40 1692.42 1341.94 现金比率 0.44 0.11 0.20 0.30 其他流动负债 28632.91 31045.66 33936.49 36930.23 资产负债率 36.98% 34.87% 32.52% 30.29% 流动负债合计 56828.85 59422.47 61355.73 62515.16 经营效率 长期借款 3654.96 4654.96 5654.96 6654.96 总资产周转率 0.59 0.59 0.58 0.58 其他长期负债 3403.69 3403.69 3403.69 3403.69 每股指标（元） 非流动负债合计 7058.66 8058.66 9058.66 10058.66 每股收益 6.23 4.95 5.24 5.76 负债合计 63887.51 67481.13 70414.39 72573.81 每股净资产 32.49 37.45 42.69 48.46 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 8.60 5.19 6.00 6.53 少数股东权益 4142.16 4311.27 4483.53 4672.98 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 108873.48 133031.61 157640.32 184704.46 估值分析 负债和股东权益合计 172760.99 200512.73 228054.71 257278.28 PE 18.38 28.25 26.71 24.27 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获《中国教育报》头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证