债券市场2024年4月月报：央行提示长债风险，关注财政刺激力度

央行提示长债风险，关注财政刺激力度 ——债券市场2024年4月月报 2024年4月29日 1 基本观点 海外市场：4月以来，中东紧张局势令国际油价整体高位。美国制造业略收缩，服务业扩张放缓，存贷款规模下滑，经济韧性稍降低，核心通胀则降温放缓，美联储降息预期延后，美债中长期收益率明显上行，美元整体稍走升。美国经济韧性稍降低和核心通胀降温放缓交织，美元短期预计震荡。欧元区制造业维持较大收缩，服务业扩张加大，核心通胀延续降温，欧元兑美元震荡略贬。欧元区经济稍改善和降息临近交织，欧元兑美元短期预计震荡。日本经济有所向好，核心通胀降至目标水平下，日央行超预期偏“鸽”，日元兑美元明显走贬。由于日央行短期维持“鸽”派，日元兑美元短期预计偏弱。中美利差倒挂加大 ，但央行加大逆周期因子调控以缓和压力，人民币兑美元略走贬，短期预计维持平稳。 宏观基本面：3月经济数据显示总量增长略超预期，一季度GDP增速超出预期，或受到GDP平减指数为负的影响。从结构来看，需求端地产增速继续下滑，地产销售仍然低迷；消费增速较为稳定；出口增速也有所下行。对一季度经济形成拉动的主要是制造业投资持续修复，受库存周期回升影响。受供给过剩、需求不足影响，通胀水平处于低位，3月CPI再度回落至0附近，PPI同比增速继续下行，显示终端需求仍然偏弱。 2 基本观点 货币政策及流动性：4月前期资金面持稳，临近月末有所收敛。央行公开市场操作较为审慎，防空转信号明显。从央行态度来看，央行提示关注长期国债收益率，强调防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转，货币政策基调较前期有所收敛。向后看，在发改委表示要推动尽快形成实物工作量、财政部表示将及时启动超期长特别国债发行工作背景下，政府债券供给节奏预计加快可能会对资金面有扰动。另外，货币政策保持定力，在DR007加权均价上行至2%时加大投放，维稳资金面，叠加实体需求依旧偏弱，流动性预计难以大幅收紧。后续关注政府债供给情况和央行国债买卖进展情况，若发行压力较大，或有降准对冲。 利率债策略：4月以来，利率债收益率呈现先下后上的走势。在资金利率下行以及资产荒背景下，4月中旬利率下行至年初以来的低点，随后受央行指导、地产政策放松传言等因素影响，利率出现快速反弹。向后看，从经济基本面来看，目前仍然为缓慢复苏，需求端仍略显乏力，制造业投资独木难支。稳增长预计仍然是货币政策首要目标，但随着商业银行净息差的压缩以及中美利差倒挂幅度的扩大，银行系统风险及汇率压力增大，货币政策继续宽松受到制约。总体而言，预计利率在低位震荡，关注5月供需关系边际变化。建议交易盘按照波段思路操作，在政策利率下调前，10Y国债2.2%底部很难突破。配置盘逢利率上行可介入，品种上目前中期品种较佳。 3 基本观点 信用债策略：跨季后理财规模明显增长，广义基金增持带动信用债收益率下行。月末，央行提示长债过低风险，市场预期五一后一线城市将放开限购，加之获利盘了解，债券收益率反弹，信用债调整滞后于利率债，信用利差整体压缩。向后看，5月是信用供给低谷，跨季后理财、基金仍有增量，短期内资产荒逻辑难以逆转，信用利差低位但未见大的调整风险。但利差低位下进一步下沉风险收益比较低，信用建议以品种选择和波段交易为主。品 种来看，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续。地产行业基本面有所好转，各项支持政策也持续出台，但销售端改善拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。 4 第一部分海外市场 美国经济韧性稍降，人民币平稳略贬 5 美元和美债短期走势影响概述 美 国制造业略收缩 经 济服务业扩张放缓 韧 性零售增速较高 稍核心资本品小幅扩张 降 就就业偏强 业 与国际油价偏高盘整 通 胀核心通胀降温放缓 通胀有潜在支撑 美联储和市场预期 欧元区经济稍改善 美国经济相对稍好 非美货币稍有压力 流 动宽松边际收敛 性 美联储表示不急于 降息 市场大部分消化美联储延后降息预期 美元震荡 美债收益率高位盘整 6 中东冲突整体对国际油价有支撑 中东冲突先紧张后缓和。4月初以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭，中东局势骤然升温。4月中旬，伊朗向以色列境内发射数十枚导弹和无人机作为报复，随即宣布反击行动结束。以色列也对伊朗的行动进行军事回应，但伊朗方面保持了克制，显示伊朗不想事态扩大，中动紧张局势有所缓和。中东地缘局势仍较复杂，预计仍会阶段性紧张。 国际油价冲高后有所回落。4月上旬，中东局势骤然升温令布油上冲至90美元/桶上方。4月下旬，随着中东局势有所缓和，布油有所回落至87美元/桶。总体看，国际油价预计在较 高水平盘整。 图国际油价和天然气价格 7 美国经济韧性稍降低 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 核心资本品订单 制造业PMI 服务业PMI NAHB指数 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 Markit Markit 指数 2024/4 49.9 50.9 51 2024/3 1.6 0.0 0.0 0 4.3 0.7 1.1 0.2 51.9 51.7 51 2024/2 4.1 2.8 -68901 2.4 1.0 0.4 0.4 52.2 52.3 48 2024/1 -0.4 -1.1 -67601 0.3 -1.1 -0.3 -0.3 50.7 52.5 44 2023/12 3.4 2.6 -0.2 -64168 5.5 0.4 0.9 -0.6 47.9 51.4 37 2023/11 0.5 0.1 -62658 4.0 0.1 2.1 0.9 49.4 50.8 34 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，% 2024/3 30.3 0.35 4.14 18.40 3.8 2024/2 27 0.17 4.28 15.50 3.9 2024/1 25.6 0.50 4.35 11.10 3.7 2023/12 29 0.32 4.25 15.80 3.7 2023/11 18.2 0.38 4.26 10.40 3.7 2023/10 16.5 0.26 4.28 11.10 3.8 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2024/3 2.7 2.8 3.5 3.8 2.1 1.4 2024/2 2.5 2.8 3.2 3.8 1.6 1.6 2024/1 2.5 2.9 3.1 3.9 1.0 2.1 2023/12 2.6 2.9 3.4 3.9 1.0 2.4 2023/11 2.7 3.2 3.1 4.0 0.8 2.3 2023/10 2.9 3.4 3.2 4.0 1.1 2.1 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 4月以来，美国制造业有所下滑，服务业扩张放缓，经济韧性稍降低。4月，美国Markit制造业PMI初值 49.9，明显低于预期52和前值51.9，制造业下滑至略收缩状态；美国服务业PMI初值50.9，低于预期52 和前值51.7，服务业扩张幅度有所降低；美国NAHB住房指数51，持平前值，美国房地产市场可能再次筑顶。3月，美国零售同比4.3%，明显高于前值2.4%，显示美国内需较强；核心资本品订单同比1.1%，高于前值0.4%，企业仍维持一定资本扩张意愿。总体看，美国经济维持韧性，韧性程度则稍降低。 美国就业维持偏强，核心通胀降温放缓。3月，美国非农新增就业30.3万人，明显高于预期20.5万人和 前值27万人；失业率3.8%，低于前值3.9%，处在历史较低位。2月，美国职位空缺数875.6万人，基本 持平前值，仍明显高于2019年平均720万人水平。经济韧性和就业偏强对美国通胀形成支撑，美国核心 通胀降温有所放缓。3月，美国核心CPI同比增速3.8%，持平前值；核心PCE同比2.8%，持平前值。由8 于美国经济总体有韧性和终端通胀降温放缓，美联储降息时点预计延迟至9月。 美联储资产收缩延续，逆回购下降放缓 4月以来，美联储总资产继续收缩。至4月24日，美联储总资产7.45万亿美元，较四周前减少 821亿美元；国债持有4.54万亿美元，较四周前减少783亿美元，缩减规模稍高于计划； MBS持有2.38万亿美元，较四周前减少37亿美元，缩减规模明显小于计划。美联储对MBS的缩减明显放缓。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 9 负债端，财政存款维持震荡，逆回购规模继续下降。至4月24日，美联储准备金规模3.27万亿美元，较四周前减少2007亿美元；财政存款9294亿美元，较四周前增加1571亿美元；逆回购规模8093亿美元，较四周前减少635亿美元，减缓速度有所放缓。 美国银行业存贷款规模缩减 4月以来，美国银行业存贷款规模均有所缩减，存款缩减更明显。至4月17日，美国银行业总存款规模17.45万亿美元，较四周前减少1220亿美元；美国银行业总贷款规模17.51万亿美元，较四周前减少343亿美元。 美国公众超额储蓄趋于耗尽。至4月17日，美国银行总存款扣除大额定期存款剩余规模15.1万亿元，较四周前减少1038亿美元，已十分接近正常水平趋势线，显示美国公众超额储蓄接近耗尽，这令美国内需支撑力趋于减弱。 图美国银行业存贷款规模 图美国公众超额储蓄 10 美债一级需求偏弱 4月以来，长短期美债一级需求均偏弱。美国经济短期展现一定韧性，美联储降息预期延后，长短期美债收益率均明显回升。由于美国经济韧性超过市场预期，市场对美债仍偏谨慎，美债一级需求因此偏弱。 4月，2年期美债一级竞拍倍数2.65，低于历史均值2.75；10年期美债一级竞拍倍数2.31， 低于历史均值2.51。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 11 美债中长端收益率明显上行 图长短期美债收益率走势 图3月末以来美债期限结构变动 4月以来，中长期美债收益率均明显上行。美联储维持基准利率不变，短期美债收益率因此维持不变。美国就业较强，内需明显扩张 ，核心通胀降温放缓，美联储降息预期时间进一步后延，中长期美债收益率明显上行。至4月29日，10年美债收益率收于4.63%，较 上月末上升43BP。 预计美债收益率短期高位盘整。国际油价总体仍在高位盘整，美国经济短期预计维持一定韧性，终端通胀降温放缓预计有所延续，美联储态度预计偏“鹰”，但最新景气度显示美国经济韧性稍降低，市场对美联储降息时点延后预期已较充分，预计长短期美债收益率短期维持高位盘整状态。 12 美元稍走升，短期预计震荡 图美元欧元走势图3月末以来美元强弱 4月以来，美国经济相对有韧性，通胀降温放缓，美联储官员表态偏“鹰”，美元受提振稍走升。至4月29日，美元指数收于 105.7，较上月末稍升值1.1%，对欧元、英镑和日元分别升值0.7%、0.5%和3.3%。 预计美元短期震荡。美国通胀降温放缓令美联储降息时点推迟对美元有支撑，但美国经济韧性最新稍降低，市场对美联储延迟降息预期已较充分，美元指数短期可能呈现震荡走势。 13 欧元兑美元短期走势影响概述 服务业扩张加大 零售偏弱 出口温和 就业偏强 国际油价偏高盘整 核心通胀延续降温 制造业大幅收缩 通胀趋降 欧央行和市场预期 欧元区经济稍改善 就业与通胀 较宽松 欧央行暗示6月降息 市场已大部分消化 欧央行态度 欧元兑美元震荡 流动性 14 欧元区制造业维持较大收缩，服务业扩张加大 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2024/2 0.3 -8.4 17901.9 -0.7 -0.5 -6.4 0.8 6.50 20