五月利率债供给前瞻：供给脉冲及货币宽松或是债市核心交易点

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 基本内容 从已披露的5月地方债供给公告看，节后一周（5.6-5.10）将发行地方债1695亿，其中新增一般债39亿，新增专项 债921亿，再融资一般债315亿，再融资专项债420亿，新增专项债周度发行规模已超4月全月发行规模（883亿）。一、五月初地方债供给环比激增，但超季节性特征尚不明显 剔除节假日因素后，5月初发行规模仅次于2月同期（1788亿），明显高于1月（0）、3月（579亿）和4月（751 亿），或反映出5月供给环比激增。分地区看，山东、广东、福建和吉林分别公告发行地方新增专项债62亿、611亿、200亿和48亿，其中福建已完成5月新增专项债发行计划，山东、广东和吉林分别完成计划的21、69%和80%。我们对比历史同期，发现今年5月初地方债并未呈现出明显超季节性特点，无论发行还是净融资规模均处于近五年偏 低水平，或源于提前批大多于5月发行完毕，导致历史同期发行量处于较高水平，可关注5月下旬地方债发行进度。二、前四月供给节奏偏缓，主要由于专项债发行偏慢，三方面原因导致进度滞后 2024年1-4月，地方债合计发行1.92万亿，新增债券发行9708亿，其中一般债2483亿，专项债7224亿。从供给节奏看，1-4月新增债券发行进度（累计发行规模占提前批次比重）达36%，而2019-2022年（剔除2021年）同期均值为88%，分类别看，一般债发行进度达57%，同期均值为87%，专项债发行进度达32%，同期均值为88%。针对为何专项债发行偏慢，我们认为主要有以下三方面原因：1）提前批额度下达及项目申报时间相对较晚；2）2023年Q4发行近1.4万亿的特殊再融资债及1万亿的增发国债，地方债提前批发行紧迫性下降；3）目前发行的专项债大部分用于老项目开工及在建项目续建，我们从4月公告的9-13期山东专项债的一案两书中发现24年新审批项目 数量为16个，占比仅6%，5月发行的6-10期福建专项债并无24年新审批项目，可见项目审批慢为主因。 据国家发展改革委微信公众号4月23日消息，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目筛选工作，共 筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右。完成初步筛选后的项目将反馈给地方政府，地方政府后期项目评审及发行进度或有所加快。同时发改委提及重点要督促指导各地方严格把握项目质量要 求，切实加快项目建设和资金使用进度，推动尽快形成实物工作量。在此背景下专项债发行有望提速，建议关注 5、6月专项债项目中新审批通过项目的开工建设比例提升情况，或拉动新开工及实物工作量。三、五/六月或将迎地方债及国债、特别国债供给高峰，发行脉冲或成为债市交易重点 目前有30余个省份及计划单列市公布了5-6月地方债发行计划，其中5月计划发行8880亿，6月计划发行7226亿， 合计1.61万亿，从地区层面看，5-6月广东计划供给超2000亿，江苏、山东和安徽三地计划供给超1000亿。 5、6月新增债券分别计划发行5425亿和4729亿，若按计划足额发行，6月末地方债提前批次完成进度或达73%，而历史同期（剔除2021年）均已完成了提前批次发行工作，我们预计5-6月地方债实际供给完成度或在85%以上， 且由于目前仍有部分地区未公告发行计划，5、6月实际供给规模（新增债+再融资债）有望超7500亿和6200亿。 从区域看，目前仅20个省份发行了新增专项债，其中山东、浙江、广东和江苏四个经济大省在1-4月新增专项债发行规模占比达51%，12个化债重点省份中仅内蒙古、重庆和广西发行了新增专项债，规模合计712亿，其余9省尚未发行专项债，或反映项目储备不足且地域分布不均，后续可关注重点省份专项债发行计划及化债与发展间的平衡。专项债供给提速同时仍需关注国债与政金债供给放量，我们测算5月国债净融资或达7500亿，6月考虑特别国债发 行或超8000亿，5、6月利率债发行规模达2.4万亿和2.8万亿，净供给达1.5万亿和1.3万亿，单月供给放量明显。 风险提示 统计口径误差风险；数据缺失偏差风险；政策不确定性。 图表目录 图表1：5月6日-5月10日地方债供给情况3 图表2：2024年1-4月地方债周度发行情况3 图表3：2019-2024年5月第二周地方债发行规模3 图表4：2019-2024年5月第二周地方债净融资规模3 图表5：广东等四省5月新增专项债情况4 图表6：2024年1-4月新增及再融资债券发行情况4 图表7：2024年1-4月一般及专项债券发行情况4 图表8：2019-2024新增债券月度累计发行规模占提前批次比重情况4 图表9：2019-2024年新增专项债发行进度5 图表10：2019-2024年新增一般债发行进度5 图表11：9-13期山东专项债项目审批时间5 图表12：6-10期福建专项债项目审批时间5 图表13：2024年5-6月地方债发行计划5 图表14：2024年1-4月各省发行专项债情况6 图表15：5-6月利率债供给预测6 图表16：5-6月利率债净融资预测6 图表17：2019-2024年地方债供给6 图表1：5月6日-5月10日地方债供给情况 （亿元）一般债 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 专项债 新增债再融资债 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：2024年1-4月地方债周度发行情况 2,500 规模（亿）数量（只，右） 60 2,00050 40 1,500 30 1,000 20 50010 00 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：2019-2024年5月第二周地方债发行规模图表4：2019-2024年5月第二周地方债净融资规模 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20192020 发行规模（亿） 2021202220232024 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 净融资（亿） 201920202021202220232024 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：广东等四省5月新增专项债情况 （亿元） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 5月新增专项债计划供给 占比（右） 广东山东福建 5.6-5.10新增专项债实际供给 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 吉林 来源：中债登、中国债券信息网、Wind，国金证券研究所 图表6：2024年1-4月新增及再融资债券发行情况图表7：2024年1-4月一般及专项债券发行情况 （亿元）新增债再融资债 7,000 6,000 5,000 4,000 （亿元）一般债专项债 7,000 6,000 5,000 4,000 3,0003,000 2,0002,000 1,000 0 1月2月 3月4月 1,000 0 1月2月3月4月 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：2019-2024新增债券月度累计发行规模占提前批次比重情况 201920202021202220232024 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月 来源：Wind，国金证券研究所 图表9：2019-2024年新增专项债发行进度图表10：2019-2024年新增一般债发行进度 100% 201920202021202220232024 100% 201920202021202220232024 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 1月2月3月4月 0% 1月2月3月4月 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表11：9-13期山东专项债项目审批时间图表12：6-10期福建专项债项目审批时间 数量（只） 数量（只） 100 80 60 40 20 0 150 120 90 60 30 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表13：2024年5-6月地方债发行计划 （亿元）5月6月 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 北天重上广云安四浙吉宁黑江辽新陕青内甘江福山湖山河海河贵湖广西宁青厦大深京津庆海西南徽川江林夏…西宁疆西海…肃苏建东南西北南南州北东藏波岛门连圳 来源：中债登、中国债券信息网、Wind，国金证券研究所 图表14：2024年1-4月各省发行专项债情况 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 发行额(亿) 山广浙福河江江东东江建南苏西 河重四广北北庆川西京 湖安湖内海陕新山南徽北蒙南西疆西 古 来源：Wind，国金证券研究所 图表15：5-6月利率债供给预测图表16：5-6月利率债净融资预测 （亿元）国债政金债地方债 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5月E6月E （亿元）国债政金债地方债 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 5月E6月E 来源：Wind，财政部，中债登，中国债券信息网，国金证券研究所来源：Wind，财政部，中债登，中国债券信息网，国金证券研究所 图表17：2019-2024年地方债供给 （亿元）201920202021202220232024E 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中债登，中国债券信息网，国金证券研究所（注：2024年5-6月为预测值） 风险提示 1）统计口径存在误差：部分数据统计口径存在误差，相关计算结果仅作为参考； 2）数据缺失所致偏差：由于数据整理不完全，或会导致相关指标计算有偏差； 3）政策不确定性：政策超预期变化或影响债市供给及整体走势。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）