固定收益周报（20240429-20240505）：房地产去库存，债市仍看多

证券 研 究主要观点 房地产去库存，债市仍看多 ——固定收益周报（20240429-20240505） 报日期: 告 2024年05月06日 过去一周利率债大幅震荡，收益率曲线下移。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《债市短期或调整，长期债牛逻辑不改》 ——2024年04月29日 《债市或维持当前震荡偏强态势》 ——2024年04月22日 《经济数据表现或夯实债牛基础》 ——2024年04月15日 固定收益周报 过去一周（20240429-20240505），国债期货大幅震荡，其中10年期国债期货活跃合约较4月26日下跌0.08%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较4月28日下降2.16BP至2.3028%；从曲线形态看， 各期限品种收益率均下降，其中3年及3个月期限品种降幅较大，在 4.9BP以上。 城投债利差大多走阔，成交活跃度下降。 大多期限的城投债利差过去一周走阔，仅9M的各评级城投债利差收窄。城投债成交活跃度下降：过去一周所有省市的城投日均成交 387.50笔，低于前一周的458.33笔。 城投债日均成交在4笔以上的活跃省份为18个，较前一周减少3 个，主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部6省 （湖北、湖南、江西、河南、安徽、山西）、4大直辖市、西部3省 （四川、陕西、广西）。 跨月时点资金面收紧，债市杠杆水平下降。 由于跨月资金面收紧，资金价格快速提升，DR007截至4月30日较4月28日上升14.87BP至2.1098%，高于政策利率（7天逆回购利率1.80%）；代表非银的R007过去一周提升12.07BP，R007与DR007利差收窄。公开市场操作方面，央行过去一周净投放4400亿元。 另外，债市杠杆过去一周下降，银行间质押式回购余额5日均值 由4月28日的5.48万亿下降至4月30日的4.65万亿元，隔夜占比5 日均值由4月28日的75.69%下降至4月30日的65.06%。4月制造业PMI略微回落但仍保持荣枯线以上。 4月官方制造业PMI为50.4%，虽然较上月下降，但是仍在荣枯线之上。从细分指数表现看，新订单与新出口订单PMI略微回落保持在荣枯线之上，表明采购经理人看好内外需求；生产PMI甚至较3月提升0.7%，高达52.9%，制造业保持较高的生产积极性。 4月政治局会议强调政策连续性，降息或可期。 4月政治局会议于月底召开，提及“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。我们认为后续宏观政策方面会持续保持积极的态度，不会因为经济边际变好而放松力度。具体而言，我们认为财政政策会加快特别国债与专项债发行进度，尽快让资金到位投入建设；货币政策方面，我们认为降息或者降准则有望再次落地。 房地产转向去库存，期待地产销售刺激政策加码。 4月政治局会议关于地产政策提到“统筹研究消化存量房产和优化 增量住房的政策措施”，结合自然资源部办公厅4月29日发布的《关 于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，规定各地商品住宅去 化周期超过36个月的，将暂停新增商品住宅用地出让，我们认为“去 库存”或是未来房地产工作的重点。由于去化周期在3年以上的大多为三、四线城市以及部分二线城市，我们认为未来这些城市或出现力度更大的刺激地产销售的政策，不排除降价去库存的可能。 “五一”旅游出行旺盛，同比高增长。 “五一”假期间国内旅游市场较去年同期高位基础上稳中有增，根据飞猪《2024“五一”假期出游快报》显示，人均消费金额同比去年取得双位数增长，境外游则以接近翻倍的速度增长，消费市场表现出强大的潜力。 供给与经济基本面表现不改债市看多逻辑，债市收益率有望继续下降。 展望后市，后续特别国债与专项债发行节奏加快，债券供给或有所增加，但是我们认为供给层面只会带来扰动而不改变趋势。经济基本面并没有颠覆债市看多的逻辑。首先，制造业PMI仍然站在荣枯线以上，说明外贸-制造业链条仍然在改善趋势中，但边际走弱也是事实；其次，五一假期间消费表现较好，但是不足以证明全年消费持续强劲；第三，地产刺激政策加码并不意味着放弃房住不炒，重走靠地产拉经济的老路，去库存更像是构建房地产新模式中的一环。货币政策方面，我们认为跨月后资金价格大概率会回落，而政治局会议增强了降息预期，市场经过一段调整后看多力量重新积聚，后续债市收益率有望继续下降。 投资建议 利率债适当降低杠杆，配置3-5年期限品种。 由于资产端收益率与资金成本的差额略微收窄，5、10、30年国债收益率与IRS7天的差额较4月28日分别下降1BP、2BP、1BP，可以适当降低杠杆。 在具体期限选择上，由于3Y-1Y与5Y-1Y利差处于过去近7年49-50%分位数的水平，7Y-1Y、10Y-1Y利差处于过去近7年低于45%分位数，而30Y-1Y利差处于过去近7年低于20%分位数，由于我们认为债市处于牛市格局，从收益率下降空间的角度看，我们建议配置3-5年期限品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉可适当选择若干省份。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。 风险提示 经济复苏超预期； 稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。