固定收益周报：债市看多动能强，警惕潜在风险

证债市看多动能强，警惕潜在风险 研 券——固定收益周报（20241216-20241222） 究主要观点 报日期: 告 2024年12月24日 过去一周利率债价格大幅上涨，收益率曲线陡峭化。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《通胀预期升温，美债利率回弹》 ——2024年12月18日 《适度宽松导致债市收益率加速下行》 ——2024年12月16日 《11月失业率反弹，降息预期升温》 ——2024年12月10日 固定收益周报 过去一周（20241216-20241222）国债期货有所上涨，其中10年期国债期货主力合约较12月13日上涨0.37%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较12月13日下降7.53BP至1.7018%；从曲线形态看，各期限品种收益率均不同程度下降，而且整体而言短期限品种收益率降幅稍大，曲线偏陡峭化。 城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率下降。 城投债成交活跃度有所提升，过去一周（20241216-20241222）所有省市的城投债日均成交742.2笔，高于前一周（20241209-20241215）的690.6笔。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为23个，与上周持平。 主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部6省 （四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北的吉林。 从上述23个活跃省份城投的成交收益率看，18个省份收益率下降，2个省份收益率持平，3个省份收益率提升。 产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241216-20241222）所有行业的产业债日均成交590.8笔，低于前一周（20241209-20241215）的613.4笔。 日均成交在4笔及以上的行业为19个，较上周减少1个。主要包 括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、 大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费 行业5个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技1个（传媒）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述19个活跃产业的成交收益率看，12个行业收益率下降，2个行业收益率持平，5个行业收益率提升。 金融债成交活跃度有所下降，各期限各评级二永债收益率涨跌不一。 金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1395.4笔，低于前一周的1461.2笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为598.6笔、489.4笔、169.0笔，较前一周分别变化-73.0笔、-0.2笔与+17.2笔。 从金融债成交收益率看，各期限各评级的商行二级资本债与非固定期限债收益率涨跌不一。其中6M、9M期限的商行二级资本债收益率提升，3M、6M、9M期限的商行非固定期限债收益率提升，1M商行二级资本债与非固定期限债收益率下降。 资金价格有所下降，债市杠杆水平下降。 流动性方面，资金价格有所下降。截至12月20日R007与DR007分别较12月13日下降15.77BP与11.74BP，两者利差收窄。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20241216-20241222）净投放1.14万亿元。 债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5日均值由12月13日 的7.51万亿元下降至12月20日的7.38万亿元，隔夜占比由12月13 日的87.51%下降至12月20日的87.17%。 A股大部分板块下跌，小市值跌幅更大。 过去一周（20241216-20241222）wind全A指数下跌1.08%，其中A100上涨0.34%，沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别下跌0.14%、1.19%、1.31%、2.90%与3.98%，可以看出小市值股票跌幅更大。 沪市蓝筹、成长均上涨，深市蓝筹、成长均下跌，北市下跌。 从板块风格看，沪市蓝筹与成长股均上涨：沪市中上证50与科创板50指数分别上涨0.40%与2.17%。深市蓝筹股与成长股均下跌：深市中深证100与创业板指数分别下跌0.43%与1.15%。北证50指数下跌3.90%。 固投整体平稳结构性亮点明显，消费环比增长11月有所走弱。 2024年12月16日，统计局公布投资、消费等数据。1-11月固投累计同比增长3.3%，较前10个月下降0.1%，其中房地产投资仍然同比下滑，基建与制造业投资保持9%以上的高同比增速。我们认为投资整体表现平稳，结构性亮点明显。社零1-11月累计同比增长3.5%，与前10个月持平。当月看11月社零同比增长为3.0%，较10月下滑1.8%，其中环比增长仅0.16%，较7-10月平均涨幅0.34%有明显走弱。 债市看多动能强，但也需警惕潜在风险。 我们认为过去一周（20241216-20241222）债市先后受投资消费数据表现等影响有所波动，但是最终走牛。展望未来，我们认为债市看多动能仍然强劲，短期建议顺势而为，但是也需要注意到债市也蕴含一些潜在的风险，如流动性可能阶段性边际收紧、股债跷跷板效应等。 投资建议 利率债不加杠杆，配置7、10年期限品种。 5年、10年国债到期收益率已经和资金成本倒挂，也就是说资产 端收益率低于资金成本，无法进行加杠杆套利。截至2024年12月20日，5、10年国债收益率与IRS7天的差额分别为-42.73BP、-9.82BP，目前30年国债收益率仍高于IRS7天利率，具有套利的空间，过 去一周利差提升7.76BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，7Y-1Y、10Y-1Y利差处于过去6年48-66%分位数，而3Y-1Y处于过去6年6%以内分位数，5Y-1Y与30Y-1Y利差处于过去6年23-28%以内分位数，我们建议投资7、10年期品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。