降本增效成效显著，派息率提升

公司点评未评级股票资料现价 4.78 港元 总市值 5,748 百万港元 流通股比例 24.9 % 已发行总股本 1,200 百万 52周价格区间 4.13–7.60 港元 3个月日均成交额 3.2 百万港元 主要股东 候俊宇 75.0% 香港股市|教育行业|高等教育 中国春来教育（1969HK） 降本增效成效显著，派息率提升 上半年净利润同比增长16.0% 春来教育2024财年上半年实现收入8.1亿元（人民币，下同），同比增长8.7%，略低于预期，收入增长主要来自于学费提升，其中学费和住宿费分别同比增长9.1%和4.7%。上半年毛利率60.7%，同比下降2.2百分点。公司去年开始严格控制费用开支，在降本增效措施下，上半年运营费用开支与去年同期持平，费用率从15.6%下降至14.7%，运营费用低于预期。上半年公司净利润3.8亿，同比增长16.0%，净利润率47.2%，盈利能力符合预期。公司并宣布派发每股中期股息0.0907人民币，派息率提升至30%，高于预期。 未来展望：学生人数上升，资本结构优化 2023/24学年在校生共10.4万人，同比持平，略低于预期，主要因为部分学校在监管部门进行评估期间，主动降低招生人数。我们预测在校生人数将于2024/25学年恢复上升至约12万人，同比增加14.7%。截止2月底，公司有息贷款共18.8亿元，公司计划减低负债，用较低利息贷款置换高息贷款，减低利息开支。预测FY24E利息开支9,300万，同比下降25.4%。净负债/股本率从FY23的42.2%下降至28.6%。上半年资本开支约2.3亿，预计全年共投入4亿元，主要用于天平学院的建设以及其他学校的设施升级和维护。在多重作用下，我们预计FY24E净利润7.5亿元，同比提升10.0%。 FY24E-FY26E净利润CAGR20.7% 在天平学院未并表的前提下，预计净利润从FY24E的7.5亿，增长至FY26E的11.0亿，CAGR20.7%。公司预计天平学院将于2025/26学年内完成并表。公司内生盈利增长保持稳健，未来江苏学校并表后助力进一步增厚净利润，并保持至少30%派息率。当前公司 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)8.0 6.0 4.0 2.0 0 11/2312/231/242/243/244/24 (百万股) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 估值为7.1倍/5.8倍FY24E/25E市盈率。公司已于3月起调入港股通名单，有助推升流动性和交易量。 投资风险 1：选择成为“营利性”学校的不确定性；2：学额数量/招生数量低于预期；3：天平学院并表的不确定性。 图表1：春来教育-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日 FY22年实际 FY23年实际 FY24年预测 FY25年预测 FY26年预测 收入 1,309 1,498 1,597 1,922 2,296 增长率(%) 25.6 14.4 6.6 20.3 19.5 净利润 552 684 753 917 1,099 增长率(%) (9.0) 23.9 10.0 21.8 19.8 摊薄后每股盈利(人民币) 0.451 0.556 0.612 0.746 0.893 净资产回报率(%) 23.6 23.3 21.1 22.0 22.5 市盈率(倍) 9.6 7.8 7.1 5.8 4.9 市净率(倍) 2.0 1.6 1.4 1.2 1.0 股息率(%) 2.1 1.1 4.2 5.1 6.2 每股股息(人民币) 0.100 0.053 0.202 0.246 0.295 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230824–未评级：冬去“春来”，进入价值释放区 分析师 陈怡（VivienChan） +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 资产负债表 FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测 固定资产2,7982,9883,1733,3933,687 无形资产及商誉188188188188188 联营公司/合营公00000 长期投资555637621606591 其他非流动资产1,2141,1851,1851,1851,185 非流动资产4,7544,9975,1675,3725,651 库存00000 应收帐款4856719191,1061,321 预付款项及存款00000 其他流动资产00000 现金6317905961,0931,901 流动资产1,1161,4611,5142,1993,222 应付帐款00000 税项0081012 预提费用/其他应304306367442528 银行贷款和租赁2,0261,4391,2001,2001,400 可转债和其他债务5336797248711,040 其他流动负债2124242424 流动负债2,8842,4482,3232,5473,005 银行贷款和租赁367732500530600 可转债和其他债务00000 递延所得税及其他42222 少数股东权益00000 非流动负债371734502532602 总净资产2,6163,2763,8564,4925,267 股东权益2,6163,2763,8564,4925,267 股本00000 储备2,6163,2763,8564,4925,267 主要财务比率%FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测 利润表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测营业收入1,3091,4981,5971,9222,296同比%261472019成本(482)(608)(635)(781)(942)毛利润8278909621,1411,354毛利率63.1%59.4%60.3%59.4%59.0%其他收益68102106126152销售及分销成本(5)(5)(5)(8)(11)行政成本(199)(174)(209)(250)(294)研发成本00000其他运营开支00000总运营开支(203)(179)(214)(258)(305)营运利润(EBIT)6918138541,0101,201营运利润率52.8%54.3%53.5%52.6%52.3%拨备00000财务成本(136)(125)(93)(82)(90)融资后利润5556887629281,111联营及合营公司00000税前利润5556887629281,111所得税(3)(4)(8)(10)(12)少数股东权益00000净利润5526847539171,099增长率%(9)24102220净利润率42.2%45.7%47.2%47.7%47.9%EBITDA9041,0281,0591,2161,407EBITDA利润率69.0%68.6%66.3%63.3%61.3%每股盈利(人民0.4510.5560.6120.7460.893增长率%(10)23102220每股股息(港元)0.1000.0530.2020.2460.295现金流量表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测EBITDA 904 1,028 1,059 1,216 1,407 营运资金变动 278 78 (141) 35 40 其他 (21) (31) 0 0 0 经营活动现金流 1,160 1,074 917 1,251 1,447 已付利息 (81) (75) (93) (82) (90) 所得税 0 0 0 (8) (10) 经营活动净现金 1,079 999 824 1,160 1,347 资本支出 (337) (549) (383) (423) (505) 投资 0 0 0 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 0 0 0 0 已收利息 4 3 9 11 20 其他 (482) 14 0 0 0 投资活动现金流 (814) (532) (374) (411) (485) 自由现金流 265 467 450 749 863 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 0 (30) (173) (281) (324) 银行贷款变动净 (34) (278) (472) 30 270 其他 0 0 0 0 0 筹资活动现金流 (34) (308) (644) (251) (54) 现金变动净额 231 159 (194) 497 808 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 毛利率63.159.460.359.459.0 营业利润率52.854.353.552.652.3 净利率42.245.747.247.747.9 销售及分销成本占0.40.30.30.40.5 行政成本占收入百15.211.613.113.012.8 派息率20.18.730.030.030.0 有效税率0.60.51.11.11.1 总负债比率91.566.344.138.538.0 净负债比率67.442.228.614.21.9 流动比率(x)0.40.60.70.91.1 速动比率(x)0.40.60.70.91.1 库存周转率(天)00000 应收账款周转率135163210210210 应付账款周转率00000 现金周转率(天)135163210210210 资产周转率(x)0.20.20.20.30.3 财务杠杆(x)2.32.11.81.71.7 EBIT利润率52.854.353.552.652.3 利息开支(x)0.80.80.90.90.9 税务开支(x)1.01.01.01.01.0 股本回报率23.623.321.122.022.5 ROIC20.118.017.519.822.6 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我