硅产业景气弱业绩仍有韧性，产业链一体化有序推进

合盛硅业（603260） 公司研究/公司点评 硅产业景气弱业绩仍有韧性，产业链一体化有序推进 2024-05-08 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）52.14 近12个月最高/最低（元）76.40/41.60 总股本（百万股）1,182 流通股本（百万股）1,074 流通股比例（%）90.86 总市值（亿元）616 流通市值（亿元）560 公司价格与沪深300走势比较 5/238/2311/232/245/24 13% -3% -18% -34% -49% 合盛硅业沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q3业绩短期承压，光伏一体化稳步推进2023-10-31 2.Q2业绩短期承压，光伏一体化稳步推进2023-09-04 主要观点： 事件描述 2024年4月29日晚，合盛硅业发布2023年以及2024年一季报， 2023年公司实现营收265.84亿元，同比增长12.37%；归母净利润 26.23亿元，同比减少49.05%。公司2024Q1实现营业收入54.16亿元，同比减少5.46%；实现归母净利润5.28亿，同比下降47.36%，2024Q1毛利率22.91%，环比变化+7.80pct。 2023产品量增价减业绩短期承压，2024Q1产品毛利率逐步修复 2023年以来，工业硅下游行业需求偏弱，有机硅、铝合金行业的终端消费需求缓慢复苏，工业硅和有机硅价格延续下跌趋势。根据公司经营数据，2023公司工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑均价（不含税）分别为1.34/1.29/1.32/1.26/1.33/1.27万/吨，相比2022分别变化-24.04/-33.72/-35.39/-38.15/-38.35/-46.26%， 公司具备电价、一体化成本优势，即使在价格底部区间，业绩仍有一定韧性。产销量方面，工业硅技改以及有机硅产能爬坡，2023年产销量均有所提升。2023工业硅/110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为102/34/31/9/10/1万吨，相比2022分别变化 +74.21/+69.66/+47.27/+35.16/+4.97/+15.14%。2024Q1，因春节 过节因素，工业硅、有机硅销量整理有所缩减，收入54.16亿，环比下降19.13%，但节后有机硅价格有所上涨以及煤炭等价格下降和原料硅石逐步自供带动工业硅成本下降，使得2024Q1公司毛利率达到22.91%，环比改善7.80pct。随着光伏多晶硅陆续投产以及国内经济逐步复苏对有机硅需求的改善，我们预计工业硅价格目前已经处于底部区间，未来价格、价差有望逐步修复。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业地位进一步巩固 公司规划打造光伏一体化产业链，其中中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等首期实现全产线贯通，云南合盛水电硅循环经济项目一期和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设有序推进，光伏产业链产线规模大，装置设备先进，产业链集成、运输自动化，具有明显的成本优势，未来有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站为一体的全产业链企业。碳化硅新材料方面，合盛新材2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收，并具备量产能力，6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底研发进展顺利，并实现了样品的产出。未来随着光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。 投资建议 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 由于2023年工业硅和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.66、39.29、44.62亿元（，2024-2025前值分别为38.55、45.16亿元），同比增速为9.3%、37.1%、 13.6%，对应PE分别为22、16、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 26584 33878 41532 45858 收入同比（%） 12.4% 27.4% 22.6% 10.4% 归属母公司净利润 2623 2866 3929 4462 净利润同比（%） -49.1% 9.3% 37.1% 13.6% 毛利率（%） 20.1% 20.5% 22.5% 23.6% ROE（%） 8.1% 8.1% 10.0% 10.2% 每股收益（元） 2.24 2.42 3.32 3.77 P/E 22.77 21.51 15.69 13.81 P/B 1.86 1.75 1.57 1.41 EV/EBITDA 15.09 13.76 11.53 11.03 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14125 18847 19624 18881 营业收入 26584 33878 41532 45858 现金 1787 1201 2458 2401 营业成本 21228 26948 32200 35057 应收账款 1356 1107 1738 1708 营业税金及附加 490 617 761 838 其他应收款 167 274 298 350 销售费用 42 51 64 70 预付账款 547 947 980 1149 管理费用 639 707 933 993 存货 7148 11977 10733 9738 财务费用 568 1513 2163 2732 其他流动资产 3121 3342 3416 3534 资产减值损失 -61 17 8 12 非流动资产 69219 89437 112909 134356 公允价值变动收益 45 0 0 0 长期投资 37 54 64 78 投资净收益 88 102 137 151 固定资产 22365 28056 33713 39580 营业利润 3418 3631 5060 5700 无形资产 4470 6245 8657 10751 营业外收入 72 0 0 0 其他非流动资产 42347 55083 70474 83948 营业外支出 54 0 0 0 资产总计 83344 108284 132532 153238 利润总额 3436 3631 5060 5700 流动负债 26622 34678 43075 47764 所得税 853 789 1178 1282 短期借款 7118 11118 14118 17118 净利润 2583 2842 3883 4417 应付账款 13722 14565 19110 19877 少数股东损益 -40 -24 -46 -45 其他流动负债 5782 8994 9847 10769 归属母公司净利润 2623 2866 3929 4462 非流动负债 24299 38335 50283 61861 EBITDA 6006 7927 10648 12459 长期借款 23510 34732 46677 58260 EPS（元） 2.24 2.42 3.32 3.77 其他非流动负债 789 3603 3606 3601 负债合计 50921 73013 93358 109626 主要财务比率 少数股东权益 17 -7 -53 -98 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1182 1182 1182 1182 资本公积 11384 11384 11384 11384 成长能力 留存收益 19840 22712 26661 31143 营业收入 12.4% 27.4% 22.6% 10.4% 归属母公司股东权益 32406 35279 39227 43710 营业利润 -46.7% 6.2% 39.4% 12.6% 负债和股东权益 83344 108284 132532 153238 归属于母公司净利润 -49.1% 9.3% 37.1% 13.6% 获利能力 现金流量表 单位:百万元 毛利率（%） 20.1% 20.5% 22.5% 23.6% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率（%） 9.9% 8.5% 9.5% 9.7% 经营活动现金流 -790 4430 15213 13421 ROE（%） 8.1% 8.1% 10.0% 10.2% 净利润 2583 2842 3883 4417 ROIC（%） 4.5% 4.8% 5.4% 5.4% 折旧摊销 2157 2783 3425 4027 偿债能力 财务费用 626 1585 2211 2830 资产负债率（%） 61.1% 67.4% 70.4% 71.5% 投资损失 -105 -102 -137 -151 净负债比率（%） 157.1% 207.0% 238.3% 251.4% 营运资金变动 -6304 -2551 5888 2385 流动比率 0.53 0.54 0.46 0.40 其他经营现金流 9139 5267 -2061 1945 速动比率 0.16 0.11 0.13 0.12 投资活动现金流 -18352 -22880 -26713 -25246 营运能力 资本支出 -18462 -23948 -26844 -25378 总资产周转率 0.39 0.35 0.34 0.32 长期投资 190 -33 -6 -19 应收账款周转率 31.37 27.51 29.20 26.62 其他投资现金流 -80 1101 137 151 应付账款周转率 2.07 1.91 1.91 1.80 筹资活动现金流 18350 17864 12737 11748 每股指标（元） 短期借款 1324 4000 3000 3000 每股收益 2.24 2.42 3.32 3.77 长期借款 12668 11222 11945 11583 每股经营现金流（摊 -0.67 3.75 12.87 11.35 薄） 普通股增加 108 0 0 0 每股净资产 27.41 29.84 33.18 36.97 资本公积增加 6863 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流 -2612 2642 -2208 -2835 P/E 22.77 21.51 15.69 13.81 现金净增加额 -788 -586 1257 -57 P/B 1.86 1.75 1.57 1.41 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任