铁矿石深度报告：西芒杜建设如火如荼，铁矿供应保障有望增强

几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国。几内亚位于非洲西部，东与科特迪瓦接壤，西濒大西洋，南与利比里亚和塞拉利昂接壤，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里。几内亚享有“地质奇迹”的美誉。铝土矿、铁矿是几内亚最重要矿产，黄金、钻石亦储量丰富，钴、铜、铅、锌等有色金属在几内亚也有分布。 几内亚拥有丰富的铁矿石资源。几内亚铁矿石已探明储量199亿吨（2018年），含铁品位高达56%-65%+。几内亚铁矿的特点是：储量丰富、品质高（铁含量超过45%）、易开采（露天地表矿）。目前，已经探明的铁矿石资源主要有：西芒杜铁矿、佐格塔铁矿、宁巴山铁矿。 中企入主西芒杜铁矿开发。2019年10月，由赢联盟入围最终竞标，并于11月以140亿美元的投资承诺拿下了西芒杜铁矿北段2个区块的采矿权，而南段则由力拓和中国铝业共同开发。2022年12月22日，中国宝武、赢联盟控股公司、Simfer和几内亚政府共同签署《西芒杜基础设施项目条款清单》，围绕基础设施共同投资达成共识。 西芒杜铁矿项目已进入实质性阶段，工程建设已取得积极进展。根据中国宝武钢铁集团有限公司科技创新低碳转型“一带一路”公司债券（第一期）募集说明书，赢联盟主导的北部区块由国内三十多家央企、地方国企工程承包企业负责矿山、铁路和港口的建设。矿山完成了初步设计和主要设备、建安工程的招标，已开始逐步转交发行人主导建设工作；铁路全线征地拆迁已完成95%，先期开工隧道已完成总量的50%，铁路主线和施工道路清表已完成100%，港口通用泊位建设已完成总工程量的80%以上，总体上铁路及港口已完成总工程量约25%；驳运系统已完成驳运平台和驳船订购，并开始建造。预计整个工程将在2026年建成投产。项目达产后，预计西芒杜项目每年出口铁矿石将高达1.2亿吨。 西芒杜项目投产将增强铁矿过剩格局。根据前文，西芒杜达产后，预计每年出口铁矿石将高达1.2亿吨。我们假设西芒杜项目2026年开始投产，将使铁矿保持供需宽松格局。 投资建议：西芒杜铁矿投产后可能将改变全球铁矿石供需格局，使得铁矿价格承压，将有效改善钢企利润，建议关注行业龙头宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等。 风险提示：钢铁需求不及预期，铁矿供给增长较快，项目建设不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1赢联盟历史 “几内亚赢联盟”是由新加坡韦立国际集团、中国山东魏桥创业集团旗下的中国宏桥集团、中国烟台港集团和几内亚联合矿业供应公司四家企业组成的联合体。 下游：山东魏桥创业集团旗下魏桥铝电集团是目前世界上最大的电解铝生产商。中间环节：新加坡韦立国际集团是一家专业服务中国有色金属行业的综合性航运公司，海上运输实力不凡；烟台港集团早就在内陆与魏桥集团开展全程物流合作，成为魏桥铝土矿的主要运输商。上游：联合矿业供应国际公司是本土企业，对当地社会和商业环境十分熟悉，是打开几内亚大门不可缺少的一枚“钥匙”。 表1：赢联盟历史 2几内亚铁矿的历史及概况 2.1几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国 几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国。几内亚位于非洲西部，东与科特迪瓦接壤，西濒大西洋，南与利比里亚和塞拉利昂接壤，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里。几内亚享有“地质奇迹”的美誉。铝土矿、铁矿是几内亚最重要矿产，黄金、钻石亦储量丰富，钴、铜、铅、锌等有色金属在几内亚也有分布，但尚未得到开发。 采矿业是几内亚名副其实的支柱产业，与农业和能源一起成为几内亚政府优先发展领域。采矿业为几内亚国内生产总值贡献了12-15%。但相较于储量而言，几内亚矿产资源一直未得到很好的开发。自2013年以来，几内亚政府实施了一系列新的采矿政策，主要有五个指导方针：（1）加强地质研究；（2）鼓励当地加工； （3）重组和巩固有困难的混合经济采矿公司；（4）促进私人投资；以及（5）继续改革行业法律、财政和体制环境。其目的是鼓励投资者进行投资，扩大国家税收，促进增加产品附加值。 2020年2月，几内亚地跨部和国家统计局联合发布了《2018年几内亚矿业统计报告》。 表2：几内亚已经探明的矿产资源储量（2018年） 表3：几内亚铁矿石储量主要分布地（2018年） 图1：几内亚地图 图2：几内亚矿产分布图 几内亚是世界第二大铝土出口国，拥有世界三分之二的铝土矿资源。在全球已探明的铝矾土总量中，单单几内亚一国就占据30%，贮藏总量高达70多亿吨，是目前世界上铁矿和铝土矿最丰富的国家。 除了铝土矿资源储量排名世界第一之外，几内亚还拥有丰富的铁矿石资源，铁矿石已探明储量199亿吨（2018年），含铁品位高达56%-65%+。几内亚铁矿的特点是：储量丰富、品质高（铁含量超过45%）、易开采（露天地表矿）。目前，已经探明的铁矿石资源主要有：西芒杜铁矿（Simandou）、佐格塔铁矿（Zogota）、宁巴山铁矿（Monts Nimba）。 图3：几内亚铁矿分布图 图4：几内亚三大铁矿项目分布图 除了上述的3大项目外，在几内亚还有其余知名的矿区。它们是英国-澳大利亚-中国三方合资的贝尔松公司（Bellzone）的下属2个矿区——卡利亚（Kalia）和福雷卡里亚（Forécariah）。贝尔松矿业公司是一家英国-澳大利亚中型勘探和资源开发公司，公司总部设在英国伦敦，而其旗下的矿区在澳大利亚，其在西非几内亚共和国拥有铁矿石和镍/铜采矿许可证。卡利亚（Kalia）矿山项目是贝尔松公司的旗舰项目，该矿山矿床的特征是峰值为1,060米。矿化延伸超过40公里的走向长度，分为Kalia I和Kalia II，分别以19km和20km的走向长度绘制，拥有61.6亿吨磁铁矿的资源量。截至2012年12月，贝尔松公司已确定该矿的可用量为8750万吨直接运输矿石（DSO），其含铁量为54.1％。在卡利亚铁矿勘探过程中发现，该矿区还蕴藏着较丰富的镍矿，已探明储量约8000万吨。 2.2西芒杜铁矿储量丰富，开发困难 2.2.1西芒杜铁矿储量丰富 西芒杜铁矿被誉为世界上尚未开发的储量最丰富、品质最好的铁矿，其特点是：储量大、品质高、矿体集中、埋藏浅、易开采。西芒杜铁矿是世界级的大型优质露天赤铁矿，据称储藏量50亿吨，为铁英岩风化壳富铁矿床，矿体围岩为片岩、干枚岩，整体矿石品位介于66%-67%，估计高品位铁矿石为4.51亿-6.14亿吨。因此， 1997年，力拓公司（Rio Tinto）的子公司辛费尔公司（Simfer S.A.）首次发现了几内亚西芒杜铁矿。该矿位于几内亚东南部，距离首都科纳克里大约650公里处的西芒杜山脉，核心矿区面积738平方公里，矿床海拔高度为1431- 1658m 。 矿床类型属于古元古代BIF型。古元古含矿带（西芒杜群）呈南北向分布于太古宙地层中，长度110km。西芒杜群由一套上地壳变质岩系组成，包括基性岩和铁质石英岩、硅质岩、千枚岩和BIF矿层。矿田包含的主要矿床由北向南为：Pic de Tibe、Senedougou、Oueleba、Pic de Fon、Signal de Foko。 以Pic de Fon矿区为例，地层由下而上为： 1.基性千枚岩（石英岩-硅质岩BIF）：厚度约50-100 m，极细粒，深绿色-灰色泥质岩，含少量石英岩、夹BIF和罕见的粗粒深绿色石榴石石英云母片岩层。 观察到的叶理与基底的叶理大体一致。 2.千枚岩：厚度约200 m，极细粒，绿色浅绿色-灰色，局部夹变形的石英条带/细脉。 3.带状千枚岩氧化铁层：厚度约50- 100m ，过渡单位主要为棕色至深棕红色千枚岩，夹氧化铁薄条带。这是一个矿化层而非正规的矿层。 4.下BIF矿层 ： 薄层棕色 、 灰色的千枚岩夹针铁矿-石英白色薄条带（Al/Ti<60）。 5.中BIF矿层：灰色和白色石英条带与赤铁矿/磁铁矿条带（Al/Ti<60）互层。 6.上BIF：灰色和白石英色细条带与赤铁矿/磁铁矿条带（Al/Ti>60）互层。 Pic de Fon矿床的矿石类型-岩性分布如图所示，西芒杜铁矿由三种矿石类型组成：高品位赤铁矿、针铁矿-赤铁矿、含硅赤铁矿。在上述矿区地层表述中，定义了三个BIF矿层，显示这三个矿层的平面与剖面分布。由高品位赤铁矿、针铁矿-赤铁矿、含硅赤铁矿和BIF构成矿体范围和由三个BIF层位（上BIF、中BIF、下BIF）构成矿体范围，两者的表示不完全一致。上中下是三个自然含矿层位，从工业利用的角度，分为风化矿石、高品位矿石和含硅矿石。工业类型与自然类型与在空间上具有穿层关系。由此可见，高品位矿石在前两个自然层位中均有分布，同样低品位矿石在前两个层位中也均有分布，而下BIF层位主要分布低品位矿石。 COPE等对矿床的成因的解释是：西芒杜群沉积发生的时间为2871-2711AM； 第一次区域变质发生在Eburnean I期（2250-2100AM），变质程度达到角闪岩相，形成磁铁石英岩矿床；在之后的克拉通化（2000MA）和泛非运动之间，出现两次中元古代热事件，使已到达地壳浅部的磁铁矿层在热流作用下发生蚀变，起到除硅增铁的作用，形成高品位矿石。矿物学与同位素研究揭露了由磁铁矿向假象赤铁矿的转变过程具有热液蚀变特征。 图5：西芒杜铁矿田位置与基础设施布局图 图6：Pic de Fon矿区矿体矿石-岩性平面图 图7：西芒杜Pic de Fon矿床剖面图 西芒杜铁矿可分为南、北两段：其中北段包括1、2号两个区块和一个规模相对较小的佐高塔铁矿；南段包括3、4号两个区块。整个西芒杜地区至少有5个区块，南北两段资源量目前都在20亿吨以上，并且该矿区目前的勘查程度仍旧不高，其外围和深部还有很大的找矿潜力。 图8：西芒杜铁矿区域地质草图 图9：矿权区的范围与各矿床位置示意图 在储量方面，北段：＞20亿吨，无详细数据；南段：＞20亿吨，按JORC标准估计：2016年估计：矿石储量18.44亿吨，品位65.5%；资源量8.35亿吨，品位65.5%。2017年估计：矿石资源量27.57亿吨，品位65.5%，其中：测定的资源量3.24亿吨，品位66.8%。标示的资源量17.09亿吨，品位65.3%，推断的资源量7.23亿吨，品位65.1%。 2017年把2016年的储量降为资源量，力拓对此提出的理由是“考虑到未来项目产权转移发生的潜在变化”，这里的“产权变化”指的是力拓将其股权转让给中铝。 因为储量是力拓为矿山开发提供的重要依据，具有法律效力，而其他两种资源量不能作为这种依据，因此力拓不能为产权的接替者承担估计储量的责任。 2.2.2西芒杜铁矿历史纠纷不断，开发进展困难 正由于其资源的优质性、可采取的天量铁元素资源储备和极具商业开发价值潜力，被世界传统的铁矿巨头所关注，各方博弈也使得近十几年来西芒杜的权属一直存在纠纷，涉及力拓、淡水河谷公司和BSG资源公司等多家矿业巨头。 表4：西芒杜股权历史纠纷 早在1997年，力拓公司的子公司辛费尔公司就获得了西芒杜铁矿4个区块的探矿许可权，总面积1,488平方千米；2000年，该公司退出50%的面积，保留738平方千米的探矿权，并延期2年。至2002年探矿权期满，辛费尔公司依然未开展实质性工作。在没有提出下一步工作可行性报告的情况下，几内亚政府依然将许可证又延期了2年，但辛费尔公司仍旧并未开展实质性工作。之后，力拓公司要求加快西芒杜铁矿项目的开发。 2003年，力拓获得几内亚政府的授权，独家勘探西芒杜地区的铁矿资源。2006年，力拓公司从辛费尔公司接手西芒杜铁矿地区738平方千米的探矿权，并获得了25年的特许权。2008年，力拓公布了西芒杜首份铁矿资源勘探报告，已探明和可推断铁矿石资源量为22.5亿吨，总资源量可能达50亿吨；已探明矿石含铁品位为66-67%，计划首期实现7000万吨/年产能，投资预计为60亿美元。 但是直到2008年，力拓公司在西芒杜铁矿地区依然几乎维持原样。从1997年至2008年的大约10年间，仅在1、2号区块实施了6个钻孔；这个投入相对于西芒杜铁矿的体量而言，几乎可以忽略不计。力拓公司