航运行业重大事项点评：航运市场未来两个重要变量的讨论，乌克兰重建、西芒杜铁矿投产

讨论1：若俄乌冲突结束，乌克兰重建，如何影响航运市场？或利好散货船、多用途船运输需求。2月以来俄乌局势发生变化，若俄乌冲突结束，乌克兰迎来大规模重建，根据2025年2月由乌克兰政府、世界银行集团、欧盟委员会及联合国共同发布的第四次《损害和需求快速评估》显示，乌克兰未来十年的复苏与重建总成本预计达5240亿美元，其中住房和基础设施领域资金需求合计2531亿美元，占比达48%。我们认为，1）重建需要大量基础建筑材料如钢材、水泥等，有望带动散货船运输需求。粗略定量来看，重建所需钢材、水泥用量约2.2亿吨，年化约4332万吨，占2024年全球干散海运量比重约0.75%。 2）此外，还需要大量工程机械设备等其他物资，有望带动带动多用途船、重吊船等相关船型运输需求。中国建筑工程企业相比海外竞争对手具备技术、成本等优势，有望参与到乌克兰重建工作；此前乌克兰总统泽连斯基表示希望在恢复和平、未来重建等方面得到中国的帮助。国内的航运公司也将受益，承接相应的工程项目货物运输需求，跟随工程企业一同出海。 讨论2：西芒杜铁矿投产对航运如何影响？重视对干散货吨海里需求的拉动。 1）西芒杜铁矿储量大、品味高，投产带来的供应增量明显。西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探获标准资源量44.1亿吨，平均铁品位超过65%。整个项目在完全达产之后有望实现每年1.2亿吨的年产量，占全球铁矿产量的4.6%。2）中国企业股权占比较高。 西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块，由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%）合作开发；其中，南部为中铝铁矿和力拓组成的Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟控股开发运营。3）建设进度：力拓预计西芒杜南部区块将于2025年交付首批铁矿石，并计划在30个月内将年产能提升至6000万吨；几内亚矿业和地质部长透露西芒杜铁矿项目有望在2025年底前投产，并在2026年实现产量翻倍，超过1亿吨。4）西芒杜投产后，中国铁矿石进口或部分转向至西芒杜，有望提升铁矿石吨海里需求。粗略定量来看：几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%）的周转增量，占2024年中国铁矿石进口周转量比重为8.8%，占全球铁矿石海运周转量比重为6.8%。 近期干散货市场情况。1、近期干散运价持续反弹。今年年初BDI指数表现偏弱，主要是受到澳洲强热带气旋“泽莉娅”影响，黑德兰港、丹皮尔港均关闭，导致铁矿石发运量大幅下跌。直至元宵节当周澳洲天气好转，港口重新开放，矿山陆续增发，叠加季节性助力，带动BDI持续反弹；截至3月12日，BDI指数录得1559点，较前期低点增长翻倍。2、散货船运力低增，船队老龄化严重。目前散货船的在手订单占比为10.46%，处于近二十多年来的极低水平，对应2025~2026年运力增速仍保持在3%左右。此外，散货船的平均船龄为12.56岁，处于历史偏高水平；在手订单量仅能覆盖43%的15岁以上运力。 投资建议：供给端，散货船新增运力较为有限，同时老旧船占比增加和环保政策趋严加速了存量运力的淘汰；需求端，未来乌克兰重建、西芒杜投产有望提供潜在需求增量，期待干散景气拐点渐行渐近，建议重点关注招商轮船、海通发展、太平洋航运。同时建议重点关注有望跟随中国基建及工程公司参与乌克兰重建的中远海特。 风险提示：西芒杜铁矿进度不及预期、俄乌冲突结束时间不及预期、乌克兰重建需求不及预期、全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。 一、讨论1：若俄乌冲突结束，乌克兰重建，如何影响航运市场？或利好散货船、多用途船运输需求 2月以来俄乌局势发生变化，我们仅对一种情景假设做分析：即若俄乌冲突结束，乌克兰迎来大规模重建，将如何影响航运市场？ 1、基建规模或超2000亿美元。根据2025年2月由乌克兰政府、世界银行集团、欧盟委员会及联合国共同发布的第四次《损害和需求快速评估》显示，截至2024年年底，乌克兰未来十年的复苏与重建总成本预计达5240亿美元，约为该国2024年预计名义国内生产总值的2.8倍。其中住房领域资金需求为837亿美元，基础设施领域各项合计资金需求为1694亿元，两者合计2531亿美元，占比达48%。 图表1乌克兰按领域分损失及重建需求（单位：10亿美元） 2、或利好散货船、多用途船运输需求 1）重建需要大量基础建筑材料如钢材、水泥等，有望带动散货船运输需求。 粗略定量来看，仅考虑住房及基础设施重建成本2531亿美元，假设建筑企业毛利率10%、原材料成本占比50%，计算得原材料成本约1139亿美元。 对于原材料中用量最大的钢材和水泥，假设其成本占比分别为20%、20%，参考当前中国螺纹钢出口价464美元/吨、欧盟水泥价格136美元/吨，计算重建所需钢材、水泥量分别为4909万吨、1.7亿吨，合计约2.2亿吨；考虑5年的建筑周期，对应年均需求增量约4332万吨，占2024年全球干散海运量比重约0.75%。 图表2乌克兰重建拉动干散货需求增量测算 2）此外，还需要大量工程机械设备等其他物资，有望带动带动多用途船、重吊船等相关船型运输需求。 中国建筑工程企业相比海外竞争对手具备技术、成本等优势，有望参与到乌克兰重建工作；此前乌克兰总统泽连斯基表示希望在恢复和平、未来重建等方面得到中国的帮助。 我们认为，国内的航运公司也将受益，承接相应的工程项目货物运输需求，跟随工程企业一同出海。 图表3中国对外承包项目新签合同额 图表4中国工程机械出口额 图表5中远海特营收及增速 图表6中远海特归母净利润及增速 图表7中远海特收入结构（亿元） 图表8中远海特毛利结构（亿元） 二、讨论2：西芒杜铁矿投产对航运如何影响？重视对干散货吨海里需求的拉动 西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探获标准资源量44.1亿吨，平均铁品位超过65%。西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块，由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%）合作开发；其中，南部为中铝铁矿和力拓组成的Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟控股开发运营。 图表9西芒杜铁矿股权结构 宝武披露整个项目在完全达产之后有望实现每年1.2亿吨的年产量，占全球铁矿产量的4.6%。其中力拓在最新发布的2024年四季度产销报告中指出，预计西芒杜南部区块将于2025年交付首批铁矿石，并计划在30个月内将年产能提升至6000万吨；近日几内亚矿业和地质部长博纳·希拉在南非开普敦举行的“南非矿业峰会2025”上透露，西芒杜铁矿项目有望在2025年底前投产，并在2026年实现产量翻倍，超过1亿吨。 图表10西芒杜铁矿项目分布图 西芒杜投产后，中国铁矿石进口或部分转向至西芒杜，有望提升铁矿石吨海里需求。 粗略定量来看：几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%）的周转增量，占2024年中国铁矿石进口周转量比重为8.8%，占全球铁矿石海运周转量比重为6.8%。 图表11西芒杜铁矿投产对中国铁矿石进口周转量的测算（考虑对澳大利亚的替代效应） 三、近期干散货市场表现 1、近期干散运价持续反弹 今年年初BDI指数表现偏弱，主要是受到澳洲强热带气旋“泽莉娅”影响，黑德兰港、丹皮尔港均关闭，导致铁矿石发运量大幅下跌。直至元宵节当周澳洲天气好转，港口重新开放，矿山陆续增发，叠加季节性助力，带动BDI持续反弹；截至3月12日，BDI指数录得1559点，较前期低点增长翻倍。 图表12 BDI指数 图表13 BCI、BPI、BSI指数 图表14全球铁矿石发运（万吨） 2、散货船运力低增，船队老龄化严重 目前散货船的在手订单占比为10.46%，处于近二十多年来的极低水平，对应2025~2026年运力增速仍保持在3%左右。此外，散货船的平均船龄为12.56岁，处于历史偏高水平； 在手订单量仅能覆盖43%的15岁以上运力。 图表15干散货船队运力规模及增速 图表16散货船在手订单与15岁以上运力比 四、投资建议 供给端，散货船新增运力较为有限，同时老旧船占比增加和环保政策趋严加速了存量运力的淘汰；需求端，未来乌克兰重建、西芒杜投产有望提供潜在需求增量，期待干散景气拐点渐行渐近，建议重点关注招商轮船、海通发展、太平洋航运。 同时建议重点关注有望跟随中国基建及工程公司参与乌克兰重建的中远海特。 五、风险提示 西芒杜铁矿进度不及预期、俄乌冲突结束时间不及预期、乌克兰重建需求不及预期、全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。