行业配置主线探讨：成长阶段性补涨

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 成长阶段性补涨 ——行业配置主线探讨 2023年2月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 成长阶段性补涨 2023年2月10日 核心结论： 季度配置方面，消费、金融、成长可能有轮流表现的机会。考虑到Q1的季节性，月度配置中可以适当关注成长补涨。金融股在熊市末段到牛市初段持有，接近经济回升期减仓。我们认为目前仍在经济回升期左侧阶段，金融股还可以继续持有。消费股由于过去2年存在超跌，过去1个季度估值修复的速度很快。我们认为这一次消费股的上涨主要受益于经济Beta带来的超跌修复，可以持有到经济回升初期（房地产销售数据改善前）。周期股配置时间则可能需更接近经济回升期，现阶段可以关注一些超跌的地产链上游周期板块的提前表现。 月度配置中影响行业配置的主要变化点：（1）统计上，历年Q1&春季躁动期，成长风格大概率领涨。（2）Q1经济数据和业绩披露均处于真空期，流动性环境相对宽松，经济和产业政策预期乐观，均有利于成长风格表现。（3）过去1个季度价值风格涨幅较多，估值修复窗口期进入后段。 未来3个月配置建议：消费（疫情&地产政策变化+经济beta+估值修复）>金融地产 （稳增长+经济改善左侧有表现）>软成长（过去2-3年受压制+低估值+寻找新赛道）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修复）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。 金融地产：从长期的角度，市场风格已经偏向价值，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间，至少可以超配半年。节奏上，金融地产在经济改善左侧更容易有表现，本轮金融地产的上涨可能比过去1年更长更持久。 消费：近期疫情和地产政策变化驱动的是年度逻辑的修复，不只是短期博弈性逻辑，因此预计估值修复弹性更大。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，本质上是前期超跌的估值修复，建议更早参与。如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。 成长：硬科技长期需求逻辑较好，但年度供需错配仍需消化。计算机、港股互联网、机械设备等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，过去2年表现偏弱。估值低，基金仓位较低。在市场风格转变的第一阶段，更有望受益于投资者的补仓，先有估值修复机会，2023年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。 周期：2023年全年，海外经济衰退的影响仍存，但国内经济修复的逻辑变得更强。受全球经济衰退的影响，大宗商品价格下行压力仍未消退。指数反转期间，资源股弹性可能会减弱。地产政策变化较大，季度内可以关注估值较低，前期超跌的地产链，如建材、机械和有色等周期股。 一级行业具体配置方向：（1）周期：建议关注稳增长下地产链的估值修复：建材、机械设备、有色金属。（2）成长：关注低估值、低仓位的计算机、港股互联网。 （3）消费：家电&轻工（稳增长+估值修复），酒店&航空&旅游（疫情受损反弹）。 （4）金融地产的配置顺序：证券（熊转牛第一波弹性大）>地产（稳地产政策+熊转牛第一波上涨中后期逐渐变强）>银行（信贷企稳） 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2PB-ROE模型度量行业估值性价比7 1.3一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议8 1.3.1金融地产：经济改善左侧更易有表现，本轮行情持久性预计更强9 1.3.2消费：政策变化&经济恢复带来年度逻辑修复，提前参与经济Beta机会10 1.3.3成长：关注低估值+低持仓板块，逐渐验证新赛道机会10 1.3.4周期：商品价格下降影响仍存，季度关注地产链的估值修复10 二、市场表现跟踪11 2.1市场表现回顾：成长和周期表现较强，稳定偏弱11 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，成长和周期板块热度回升12 三、宏观中观基本面跟踪16 3.1投资16 3.2外需16 3.3工业16 3.4通胀17 3.5上游：资源品18 3.6中游：建材、机械设备18 3.7下游：房地产、消费19 四、行业基本面跟踪20 风险因素23 表目录 表1：历年Q1&春季躁动期，成长风格大概率领涨（单位：%）5 表2：大类行业基本面情况及季度配置顺序6 表3：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）7 表4：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态8 表5：一级行业基本面变化跟踪20 图目录 图1：历年1-3月新增人民币贷款较多（单位：万亿元）6 图2：中国信贷脉冲指数变化（单位：%）6 图3：1月消费板块表现较好（单位：倍）11 图4：1月大小盘指数集体上涨（单位：%）11 图5：1月主要指数全部上涨，创业板指涨幅居前（单位：%）11 图6：1月绩优股指数涨幅居前（单位：%）11 图7：1月一级行业涨跌幅（单位：%）12 图8：1月一级行业2023年盈利预测调整幅度（单位：%）12 图9：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）12 图10：1月部分估值偏低的板块取得较高的涨幅（单位：%）12 图11：一级行业成交量占比（5日MA）标准差有所回升（单位：%）13 图12：一级行业涨跌幅标准差底部震荡上升（单位：%）13 图13：新能源车日均换手率（单位：%，倍）13 图14：光伏日均换手率（单位：%，倍）13 图15：半导体日均换手率（单位：%，倍）14 图16：医药生物日均换手率（单位：%，倍）14 图17：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）14 图18：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）14 图19：有色金属日均换手率（单位：%，倍）14 图20：钢铁日均换手率（单位：%，倍）14 图21：1月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图22：12月QFII资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图23：1月核心资产上涨股票数占比大幅上升（单位：%）15 图24：核心资产估值突破2010以来均值继续上涨（单位：倍）15 图25：12月房地产基建制造业投资均小幅下降，较11月变化较小（单位：%）16 图26：12月上游利润率有所回落，下游利润率小幅回升（单位：%）16 图27：美国12月CPI降至6.5%（单位：%）16 图28：12月我国出口金额继续下滑（单位：%）16 图29：12月工业增加值当月同比继续回落（单位：%）17 图30：1月高炉开工率较12月有所上升（单位：%）17 图31：12月CPI小幅回升（单位：%）17 图32：12月PPI增速明显回升（单位：%）17 图33：蔬菜价格上升，猪肉价格回落（单位：元/公斤）17 图34：白条鸡和鸡蛋价格在春节期间回升（单位：元/公斤）17 图35：煤炭库存震荡上升，螺纹钢库存大幅上行（单位：万吨）18 图36：铜铝锌库存持续下行（单位：万吨）18 图37：水泥价格下行，玻璃价格回升（单位：元/吨，点）18 图38：挖掘机销量同比出现回落（单位：%）18 图39：1月大中城市商品房成交面积持续下降（单位：万平米，%）19 图40：12月社会消费品零售总额当月同比增速出现回升(单位：%)19 图41：12月汽车销量增速小幅下行，12月重卡销量增速出现下降(单位：%)19 图42：12月新能源车销量增速持续下行，渗透率有所回落（单位：%）19 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 过去1个月，指数表现较强，板块普涨。市场风格再次回归均衡，主要表现为成长风格的补涨。过去1个季度，随着疫情防控措施的优化、房地产支持政策的相继出台、市场预期美联储加息步伐放缓、人民币汇率贬值压力缓解，影响经济预期的主要变量均出现了方向性变化。从历史经验来看，在熊转牛初期，政策变化带来的经济Beta逻辑较产业Alpha逻辑更重要，领涨主线往往集中在价值和超跌板块的估值修复。但我们也强调，在熊转牛初期，市场驱动力主要是估值和逻辑，板块风格差异度并不会很极端。 季度配置方面，消费、金融、成长可能有轮流表现的机会。考虑到Q1的季节性，月度配置中可以适当关注成长补涨。金融股在熊市末段到牛市初段持有，接近经济回升期减仓。我们认为目前仍在经济回升期左侧阶段，金融股还可以继续持有。消费股由于过去2年存在超跌，过去1个季度估值修复的速度很快。我们认为这一次消费股的上涨主要受益于经济Beta带来的估值修复，可以持有到经济回升初期（房地产销售数据改善 前）。周期股配置时间则可能需更接近经济回升期，现阶段可以关注一些超跌的地产链上游周期板块的提前表现。 我们认为在月度配置中，影响风格配置的主要变化点可能会有： （1）统计上，历年Q1&春季躁动期，成长风格大概率领涨。从统计上来看，2010年以来每年一季度的大类风格表现，成长和消费领涨的概率较大。如果看历史上春季行情，成长板块往往不会缺席。尤其是TMT板块大部分时间都表现较好。消费板块2016年之后在产业转型和高ROE支撑下，大多有不错的绝对收益。周期板块只有经济企稳信号明显的情况下才可能有较好表现，金融板块在春季行情中一般表现较弱。 表1：历年Q1&春季躁动期，成长风格大概率领涨（单位：%） 年份 春季躁动期 Q1 金融 周期 消费 成长 金融 周期 消费 成长 2010 9.48 11.91 7.86 13.28 -5.60 -4.00 2.83 7.70 2011 15.43 20.08 12.03 13.92 5.25 4.37 -3.18 -3.40 2012 16.09 25.38 20.99 27.13 7.25 3.94 2.84 3.43 2013 40.56 29.98 24.19 35.67 -2.56 0.67 5.17 12.64 2014 3.42 10.93 9.97 12.08 -5.64 -2.38 -2.84 -2.32 2015 1.65 11.96 11.98 15.06 5.55 33.67 35.04 51.90 2016 15.45 26.21 21.27 24.73 -13.26 -17.91 -17.56 -21.51 2017 0.75 8.03 9.72 9.66 0.78 2.35 3.46 0.32 2018 13.02 3.14 7.54 0.97 -4.23 -5.98 -1.49 -1.12 2019 38.31 37.12 46.41 42.45 28.88 25.89 35.79 36.06 2020 4.92 13.08 12.32 28.96 -14.81 -7.65 -1.90 1.00 2021 3.33 14.03 15.12 10.80 -1.11 2.37 -4.44 -7.49 2022 0.44 6.20 1.21 2.84 -3.60 -10.75 -15.54 -21.33 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）Q1经济数据和业绩披露均处于真空期，流动性环境相对宽松，经济和产业政策预期乐观，均有利于成长风格表现。为消除春节因素的影响，1月工业生产、固定资产投资、房地产投资和销售、社会消费品零售总额等重要经济高频指标均没有公布数据。宏观经济恢复进度出现了短暂的真空期。同时，1月下半月业绩预告披露完成后，业绩披露也进入了较长的真空状态。短期经济和业绩证伪风险较小，市场对基本面的关注度弱化。同时，Q1由于有春节的影响，流动性需求量较大，年初信贷投放通常较多。加上两会之前积极的政策预期较强，在资金驱动和风险偏好提振下更有利于成长风格表现。 图1：历年1-