行业配置主线探讨：价值有望带领市场普涨

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 价值有望带领市场普涨 ——行业配置主线探讨 2023年1月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 价值有望带领市场普涨 2023年1月14日 核心结论： 熊转牛第一波上涨中，市场可能出现整体性的普涨。我们认为，后续领涨的板块可能会更偏向价值。本质原因是，熊转牛初期，估值和逻辑比景气度更重要。历史上这一阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年超额收益较弱的板块。当前价值风格估值和仓位均较低，估值修复空间更大，尤其是在基本面改善左侧可能有更好的超额收益机会。另外，受益于稳增长政策的推进，以及疫情达峰后消费修复预期，驱动年内整体经济恢复的逻辑，更有利于经济相关板块表现。 影响行业配置的重要因素：（1）各地疫情达峰后，经济数据恢复可能会比较迅速。 （2）稳增长政策出现更积极的变化。（3）风格转变期低仓位板块受益于较强的补仓动力。 未来3个月配置建议：消费（疫情&地产政策变化+经济beta+估值修复）>金融地产 （稳增长+经济改善左侧有表现）>软成长（过去2-3年受压制+低估值+寻找新赛道）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修复）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。 金融地产：从长期的角度，市场风格已经偏向价值，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间，至少可以超配半年。节奏上，本轮金融地产的上涨可能比过去1年更长更持久。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和政策变化的地产。 消费：消费板块估值中等，风险释放已经较为充分。熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。近期疫情和地产政策变化驱动的是年度逻辑的修复，不只是短期博弈性逻辑。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，本质上是前期超跌的估值修复，建议更早参与。如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。 成长：11月以来，成长风格逐渐走弱。硬科技长期需求逻辑较好，但年度供需错配仍需消化。计算机、港股互联网、机械设备等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，过去2年表现偏弱。估值低，基金仓位也较低。在市场风格转变的第一阶段，更受益于投资者的补仓，先有估值修复机会，2023年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。 周期：2023年全年，海外经济衰退的影响仍存，但国内经济修复的逻辑变得更强。受全球经济衰退的大宗商品价格半年内可能还会下降。指数反转期间，资源股弹性可能会减弱。地产政策变化较大，季度内可以关注估值较低，前期超跌的地产链，如建材、机械和有色等周期股。 一级行业具体配置方向：（1）周期：建议关注稳增长下地产链的估值修复：建材、机械设备、有色金属。（2）成长：关注低估值、低仓位的计算机、港股互联网。 （3）消费：家电&轻工（稳增长+估值修复），酒店&航空&旅游（疫情受损反弹）。 （4）金融地产的配置顺序：证券（熊转牛第一波弹性大）>地产（稳地产政策+熊转牛第一波上涨中后期逐渐变强）>银行（信贷企稳） 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2PB-ROE模型度量行业估值性价比6 1.3一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议7 1.3.1金融地产：经济改善左侧更易有表现，本轮行情持久性预计更强9 1.3.2消费：政策变化&经济恢复带来年度逻辑修复，提前参与经济Beta机会9 1.3.3成长：关注低估值+低持仓板块，逐渐验证新赛道机会10 1.3.4周期：商品价格下降影响仍存，季度关注地产链的估值修复10 二、市场表现跟踪11 2.1市场表现回顾：消费和金融表现较强，周期偏弱11 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，消费板块分化明显12 三、宏观中观基本面跟踪16 3.1投资16 3.2外需16 3.3工业16 3.4通胀17 3.5上游：资源品18 3.6中游：建材、机械设备18 3.7下游：房地产、消费19 四、行业基本面跟踪20 风险因素23 表目录 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序6 表2：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）7 表3：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态7 表4：一级行业基本面变化跟踪20 图目录 图1：12月消费板块表现较好（单位：倍）11 图2：12月大盘指数涨幅领先（单位：%）11 图3：12月主要指数涨跌不一，沪深300涨幅居前（单位：%）11 图4：12月亏损股指数跌幅较小（单位：%）11 图5：12月一级行业涨跌幅（单位：%）12 图6：12月一级行业2022年盈利预测调整幅度（单位：%）12 图7：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）12 图8：12月涨幅高的板块估值普遍也偏高（单位：%）12 图9：一级行业成交量占比（5日MA）标准差持续下降（单位：%）13 图10：一级行业涨跌幅标准差底部继续回升（单位：%）13 图11：新能源车日均换手率（单位：%，倍）13 图12：光伏日均换手率（单位：%，倍）13 图13：半导体日均换手率（单位：%，倍）14 图14：医药生物日均换手率（单位：%，倍）14 图15：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）14 图16：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）14 图17：有色金属日均换手率（单位：%，倍）14 图18：钢铁日均换手率（单位：%，倍）14 图19：12月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图20：12月QFII资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图21：12月核心资产上涨股票数占比有所下降（单位：%）15 图22：核心资产估值突破2010以来均值（单位：倍）15 图23：11月基建制造业投资回升势头良好，地产投资继续大幅下行（单位：%）16 图24：11月上游利润率小幅回落，下游利润率小幅回升（单位：%）16 图25：美国11月CPI降至7.1%（单位：%）16 图26：11月我国出口金额持续下滑（单位：%）16 图27：11月工业增加值当月同比有所回落（单位：%）17 图28：12月高炉开工率较11月有所上升（单位：%）17 图29：11月CPI回落（单位：%）17 图30：11月PPI增速与10月持平（单位：%）17 图31：蔬菜价格上升，猪肉价格回落（单位：元/公斤）17 图32：白条鸡和鸡蛋价格下滑（单位：元/公斤）17 图33：煤炭库存上升后震荡，螺纹钢库存持续下行（单位：万吨）18 图34：铜库存回落，铝和锌库存下降（单位：万吨）18 图35：水泥价格下行，玻璃价格底部回升（单位：元/吨，点）18 图36：挖掘机销量同比持续上行（单位：%）18 图37：进入1月大中城市商品房成交面积快速回升（单位：万平米，%）19 图38：11月社会消费品零售总额当月同比增速持续下滑(单位：%)19 图39：11月汽车销量增速持续下行，12月重卡销量增速出现下降(单位：%)19 图40：11月新能源车销量增速持续下行，渗透率不断上升（单位：%）19 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 2022年10月以来，疫情、房地产、汇率等压制股市的主要因素均出现反转，市场进入熊转牛第一波上涨。熊转牛第一波上涨中，市场可能出现整体性的普涨。最近一个季度，10月医药、计算机表现较强，11月 地产链板块率先启动，12月食品饮料、休闲服务、商业贸易等消费行业接力上涨。我们认为，后续领涨的板块可能会更偏向价值。本质原因是，熊转牛初期，估值和逻辑比景气度更重要。历史上这一阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年超额收益较弱的板块。当前价值风格估值和仓位均较低，估值修复空间更大，在基本面改善左侧可能有更好的超额收益机会。另外，受益于稳增长政策的推进，以及疫情达峰后消费修复预期，驱动年内整体经济恢复的逻辑，更有利于经济相关板块表现。 季度内需要关注的其他变量有： 第一，各地疫情达峰后，经济数据恢复可能会比较迅速。2022年12月疫情防控“新十条”、新冠病毒感染“乙类乙管”总体方案接连出台，进一步优化疫情防控工作。防疫政策变化短期造成了经济高频数据的扰动，但扰动可能只是季度性的。12月PMI再次回落到4月底的水平，但参考2022年4月PMI触底后，5-6月出现了明显回升，这一波疫情高峰过后，数据恢复也可能比较迅速。从高频数据来看，截至2022年1月7日，北 上广深一线城市地铁客运量均已出现明显修复。去哪儿网数据显示，自12月7日以来，春运期间（2023年1 月7日-21日）机票预订量大幅增长，环比一周前增长近8.5倍，春运火车票预约量同样增长明显。本轮疫情高峰过后可以预期消费出现一定修复，不会改变甚至强化了年度经济恢复的逻辑。 第二，稳增长政策出现更积极的变化，“强预期”可能成为影响市场更重要的因素。参考2012年12月和 2019年Q1、熊转牛的第一波上涨，上涨的幅度主要取决于预期改善的幅度，而不是经济高频数据改善的力度。如果稳增长变化力度较大，“强预期”可能成为影响市场更重要的因素。2022年12月以来，疫情、房地产、消费等政策均发生了较大的方向性变化。（1）2022年12月中旬中央经济工作会议提出2023年经济工作的核心是改善社会心理预期，提振发展信心。坚持“稳中求进”总基调，着力推动经济运行总体好转。后续在扩内需、稳地产、稳基建、提振制造业投资（财政贴息）等方面均有望出台相应的支持政策。（2）货币政策方面，央行四季度货币政策例会指出，要“加大稳健货币政策实施力度”，“发挥货币政策工具总量和结构双重功能。”考虑到汇率因素对国内货币政策的掣肘在减弱，货币政策继续支持稳增长，尤其是重点加强对房地产、汽车消费等方向的支持，不排除继续降准降息（调整5年期LPR概率更大）。（3）地产基本面尚未好转，地产政策不断加码。2023年1月，央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。住建部部长指出，要大力支持购买第一套住房，合理支持购买第二套住房，原则上不支持购买三套以上住房。考虑到经济下行进入后半段，通胀、出口等经济数据已经开始明显走弱，本轮稳增长政策持续性和效果可能会比过去1年都要更好。 第三，风格转变期低仓位板块受益于较强的补仓动力。从私募的仓位来看，11月私募基金仓位开始底部回升，但整体看仍在低位。熊市结束第一波大部分投资者都会回补仓位，这个力量对涨幅的影响可能高于经济数据的变化。尤其是过去2-3年表现偏弱的板块，基金仓位较低，可能受益于较强的补仓动力。 未来3个月配置建议：消费（疫情&地产政策变化+经济beta+估值修复）>金融地产（稳增长+经济改善左侧有表现）>软成长（过去2-3年受压制+低估值+寻找新赛道）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修复）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序 行业 长期基本面格局 未来1年供需格局 估值状态 金融地产 受到地产长期下行压制； 稳增长持续发力，虽然不能把行业长期格局完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能，对ROE预期稳定和存量资产重估，均有利。 低 消费 这一次需求下降只是短期的受疫情影响？还是受人口、收入等长期因素影响？ 疫情政策压制缓解后需求回补弹性较大；地产销售影响经济恢复进程但边际恶化空间有限，经济预期恢复大方向有