整装渠道加速发展，品类融合持续推进

2024年05月08日志邦家居(603801.SH) 整装渠道加速发展， 公司快报 证券研究报告家具投资评级买入-A维持评级 6个月目标价22.78元股价(2024-05-07)15.75元 品类融合持续推进 事件：志邦家居发布2023年年报及2024年一季报。2023年公 交易数据总市值(百万元) 6,875.63 流通市值(百万元) 6,806.84 总股本(百万股) 436.55 流通股本(百万股) 432.18 12个月价格区间13.12/34.64元 司实现营收61.16亿元，同比增长13.50%；归母净利润5.95亿元，同比增长10.76%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比增长10.04%。其中，2023Q4单季度公司实现营收21.88亿元，同比增长16.87%;归母净利润2.46亿元，同比增长10.52%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比增长11.43%。 此外，2024Q1公司实现营收8.20亿元，同比增长1.77%;归母净利润 0.47亿元，同比下降8.38%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比下降10.04%。 衣柜、木门持续高增，品类协同持续深化 分产品看，2023年整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入 28.38/25.05/4.10亿元，同比增长3.69%/19.15%/79.92%。24Q1整 体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入3.16/3.84/0.45亿元，同比增长-0.71%/8.53%/11.61%。定制衣柜及木门品类增速亮眼，主要系公司逐渐转变为提供一站式全空间系统集成整家解决方案的战略布局，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司通过开放多品类共享多渠道资源，加大信息化投入，产品间协同效应逐渐显现。在定制衣柜规模稳步增长的带动下，公司积极拓展国内外知名家电、成品家具一线大品牌签约合作，如日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，打造多品牌矩阵，满足不同消费群体差异化需求。与此同时，公司门墙业务招商建店已完成初步布局，在全国已有983家门墙产品门店，终端成交的重要性逐渐凸显。公司在把握分层分级、有序扩充的原则下，围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品，打造全空间风格一体化、材质一体化、交付一体化的家居供应链平台提升客户端体验及终端营销效率。 经销渠道稳健发力，整装渠道快速扩张 分渠道看，2023年公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入31.24/20.09/4.71/1.50亿元，同比增长7.75%/21.22%/18.52%/ 31.86%。2024年Q1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入4.57/1.47/0.97/0.44亿元，同比增长-1.78%/9.66%/13.24%/66.61%。其中，1）零售渠道方面，公司以全渠道、多品类战略布局多层次市场，截至2023年12月末，公司拥有各品类经销商共2900+家，各品类店面共4000+家，其中整体橱柜（经销门店）、定制衣柜 （经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1715 志邦家居 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-052023-092023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.8 2.9 -42.9 绝对收益 -5.3 12.3 -51.8 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告23Q1业绩增长彰显韧性，股 2023-05-10 权激励坚定发展信心盈利能力持续改善，疫情之 2022-11-02 下韧性彰显 /1850/983/35家，较2022年定制衣柜和木门门店分别新增124/235家。2）大宗渠道方面，公司提供合理设计、按需定制、批量制造、准期交付的产品与服务，明晰精装地产的C端需求，大宗业务有序发展，全国代理业务逐步发展、优质客户占比逐渐提升。3）整装渠道方面，公司进行了整装大家居千坪展厅的云发布，并相继发布了“超级服务邦”、“全空间高效整装”等多维赋能体系，携手优秀装企共建整装新生态。 毛利率表现整体平稳，24Q1净利率受股权激励费用影响 盈利能力方面，2023年公司毛利率为37.07%，同比下降0.62pct，23Q4单季度毛利率为34.65%，同比下降4.77pct。其中，整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为40.93%/37.97%/20.98%，同比增长-0.33/-0.55/+10.61pct。此外，24Q1单季度毛利率为37.22%，同比增长0.33pct。期间费用方面，2023年公司期间费用率为24.43%，同比增长-0.81pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.55%/4.82%/5.21%/-0.14%，同比分别-0.89/-0.15/+0.03/- 0.20pct。其中，2023Q4单季度公司期间费用率为22.07%，同比下降 1.91pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.89%/3.91%/4.22%/0.05%，同比分别-1.18/-0.17/- 0.64/+0.09pct。 此外，24Q1单季度期间费用率为34.17%，同比增长2.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.79%/8.99%/6.90%/-0.52%，同比分别+1.24/+1.63/+0.52/-0.45pct。其中，管理费用率增长较多，我们分析主要系股权激励所导致的股份支付成本同比增长所致。 综合影响下，23净利率为9.73%，同比下降0.23pct；23Q4公司净利率为11.23%，同比下降0.62pct；24Q1公司净利率为5.76%，同比下降0.64pct。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2024-2026年营业收入为68.23、75.87、84.46亿元，同比增长11.55%、11.19%、11.32%；归母净利润为6.67、7.47、8.28亿元，同比增长12.14%、11.87%、10.92%，对应PE为10.3x、9.2x、8.3x，给予24年14.9xPE，目标价22.78元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,388.8 6,116.5 6,823.0 7,586.8 8,445.9 净利润 536.7 595.1 667.3 746.5 828.0 每股收益(元) 1.23 1.36 1.53 1.71 1.90 每股净资产(元) 6.59 7.53 8.47 9.81 11.40 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 12.8 11.5 10.3 9.2 8.3 市净率(倍) 2.4 2.1 1.9 1.6 1.4 净利润率 10.0% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 净资产收益率 18.6% 18.1% 18.0% 17.4% 16.6% 股息收益率 3.2% 0.0% 2.5% 2.4% 1.9% ROIC 33.9% 48.5% 49.7% 39.6% 138.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,388.8 6,116.5 6,823.0 7,586.8 8,445.9 成长性 减:营业成本 3,358.0 3,849.3 4,330.0 4,850.5 5,354.3 营业收入增长率 4.6% 13.5% 11.6% 11.2% 11.3% 营业税费 43.6 55.5 61.4 68.3 76.0 营业利润增长率 4.5% 7.5% 15.7% 10.7% 11.2% 销售费用 831.6 889.7 1,047.5 1,148.0 1,289.3 净利润增长率 6.2% 10.9% 12.1% 11.9% 10.9% 管理费用 267.6 294.6 361.6 394.5 464.5 EBITDA增长率 13.0% 26.1% -12.8% 10.3% 11.8% 研发费用 278.9 318.5 361.6 396.6 443.0 EBIT增长率 10.1% 30.8% -18.7% 9.7% 11.8% 财务费用 -18.3 -8.7 -6.8 -14.7 -12.4 NOPLAT增长率 3.7% 12.4% 13.7% 10.3% 11.4% 资产减值损失 -36.9 -122.2 -30.0 -30.0 -30.0 投资资本增长率 -21.3% 10.8% 38.6% -68.2% 137.5% 加:公允价值变动收益 5.0 16.0 8.8 9.9 11.6 净资产增长率 11.1% 14.2% 12.5% 15.7% 16.3% 投资和汇兑收益 16.4 25.9 10.0 10.0 10.0 营业利润 576.3 619.4 716.5 793.5 882.7 利润率 加:营业外净收支 0.5 3.1 -3.1 0.2 - 毛利率 37.7% 37.1% 36.5% 36.1% 36.6% 利润总额 576.9 622.4 713.4 793.6 882.7 营业利润率 10.7% 10.1% 10.5% 10.5% 10.5% 减:所得税 40.1 27.4 46.1 47.1 54.7 净利润率 10.0% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 净利润 536.7 595.1 667.3 746.5 828.0 EBITDA/营业收入 15.3% 17.0% 13.3% 13.2% 13.3% EBIT/营业收入 12.4% 14.3% 10.4% 10.3% 10.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 99 87 78 73 66 货币资金 704.8 862.8 545.8 2,330.8 2,242.7 流动营业资本周转天数 -29 -42 -23 -34 -38 交易性金融资产 280.3 424.3 433.1 443.0 454.5 流动资产周转天数 192 189 185 202 221 应收帐款 322.8 316.4 400.2 420.1 474.1 应收帐款周转天数 21 19 19 19 19 应收票据 17.7 20.8 186.2 75.9 83.5 存货周转天数 23 15 21 20 19 预付帐款 57.5 53.6 83.8 65.4 97.6 总资产周转天数 370 358 340 342 344 存货 305.1 220.4 589.0 267.5 625.0 投资资本周转天数 91 75 84 58 42 其他流动资产 1,269.4 1,570.8 1,305.3 1,381.9 1,419.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.6% 18.1% 18.0% 17.4% 16.6% 长期股权投资 134.4 168.8 168.8 168.8 168.8 ROA 9.3% 9.3% 10.2% 9.4% 10.1% 投资性房地产 4.3 14.8 14.8 14.8 14.8 ROIC 33.9% 48.5% 49.7% 39.6% 138.6% 固定资产