品类持续深挖，高端加速推进，模拟龙头稳健发展

投资要点 投资逻辑：1）模拟IC国产替代持续。模拟IC行业下游结构广泛，具备较好抗周期能力，目前国产率仅10%+；国际摩擦加剧下，中国模拟企业受限更小同时国内厂商国产替代意愿加强。2）高研发投入，年增500+款新料号，提供长期增长动力。公司深耕模拟行业多年，料号多达4300+款，未来3-5年内仍将以500+款料号的增速拓展，catalog模式下深耕模拟产品多年，已与客户均形成正反馈，短期内两大产品线均有新品的大幅发力，有望帮助营收体量站上新台阶。3）中高端替代+低端渗透有利于稳定份额提升。公司预计将持续加速在高端市场的进口替代以及中低端市场的份额扩展，26年在全球通用模拟IC市占率有望增至2.2%，其中车规收入占比10%+，预计将显著提升公司整体盈利能力和成长性。 下游结构广+替代空间大，模拟IC具备较好抗周期能力；国际摩擦加剧下，中国模拟企业受限更小，龙头企业发展确定性相对更高。模拟IC约占半导体市场规模13-14%。由于广泛的下游结构以及譬如汽车电动化智能化等领域带来的增长动能，抗周期波动能力更强，下行周期中，WSTS预计23年模拟市场规模将+1.6%，增至约910亿美元，同时模拟IC在中国的销售额占比约40%；而根据IDC的数据，中国模拟IC自产率仅有约12%，国产替代空间巨大。国际摩擦加剧下，中国模拟企业由于受到设备或绝对技术壁垒的限制较小，且由于工艺与客户经验积累重要性凸显，模拟行业先入局者往往强者恒强。公司15年持续深耕模拟赛道，已发展为国内模拟龙头，产品质量优秀、口碑好，具备较好客户粘性，新老品类在老客户持续渗透确定性强，在新客户亦有望有较好导入。 信号链+电源管理双发力，高端进口替代+中低端份额扩展，预计份额将稳步增长。1）产品端，公司信号链和电源管理产品呈现约4:6的营收占比。电源管理芯片产品线，公司主要包含LDO、DC-DC、LED驱动、充电、负载开关等产品，LDO为电源管理第一大产品线，2022年公司大力投入DC-DC等产品线，未来DC-DC等产品线有望放量，大幅增厚公司营收体量。信号链产品线，公司主要包含运放、模拟开关、电平转换、信号转换等产品，运放为信号链第一大产品线，2022年公司大力投入ADC/DAC产品线，由于目前主要玩家仍是TI、ADI，公司未来有望在该细分国产替代蓝海市场打开局面。2）下游端，公司泛消费与泛工业营收结构均衡，未来公司将坚守中低端模拟市场并致力于提升份额，并且致力于推进在高端消费、高端工业与汽车电子领域的国产替代，2022年开始公司便有多款车规运放、逻辑、数模转换、电源产品陆续在客户端导入，在未来3-5年公司车规产品收入占比将提升至10%，助力公司盈利能力站上新台阶。 盈利预测与投资建议：预计公司23/24/25年收入分别为30.6/44.8/64.0亿元，归母净利润分别为5.2/8.8/14.0亿元，对应23/24年PS分别约14/10倍，公司历史PS中枢约23x。考虑到公司料号高速增长对公司营收增速的支撑、未来汽车业务的起量、高端产品线国产替代进程加速，以及随着竞争加剧、低端模拟公司有望加速出清，公司作为国产模拟IC龙头地位长期有望受益于格局改善，我们给予公司23年17x PS（对应99x PE），目标市值519.35亿元，目标价145.05元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：电源管理产品：公司近年来电源管理产品线以LDO为主，2022年在全球通用LDO市占率约2.5%，由于公司产能倾斜，我们预计23-25年，公司LDO在全球LDO的市占率将分别为2.1%/2.5%/2.7%。未来短期内，公司在DC-DC等产品线的研发投入预计将有较多料号释放，我们预计23-25年，公司DC-DC在全球通用开关稳压器的市占率将从2022年的约0.5%分别提升至0.6%/1.0%/1.2%；charger由于国内竞争激烈，公司charger在全球电池充电与管理产品占比市占率将从2022年的约1.2%分别调整为0.9%/1.0%/1.1%。 假设2：信号链产品：作为公司最早期产品之一，公司运放竞争力强，2022年在全球通用线性信号链产品市占率约为1.3%，由于运放运用广泛，预计公司运放将持续在新老客户导入，我们预计23-25年，公司运放在全球线性市占率将分别为1.5%/1.6%/2.2%。未来公司在信号转换产品（ADC/DAC）预计将落地开花，我们预计23-25年，公司信号转换产品在全球信号转换信号链产品的市占率将从2022年的约0.5%分别提升至0.6%/1.3%/1.6%； 在消费电子和汽车电子等领域客户的带动下，逻辑产品在全球逻辑和增强信号链产品的市占率于23-25年分别为0.7%/1.1%/1.5%。 假设3：由于电源管理产品国内竞争激烈、TI扩产且公司自愿降价抢份额的策略，我们预计该产品线毛利率在23-25年将分别为44%/43%/42%。信号链产品由于竞争不如电源管理产品激烈且公司偏更高价值量的产品结构调整，毛利率预计受影响较小，我们预计该产品线毛利率将稳定在59%。 我们区别于市场的观点 市场观点认为公司未来将严重受到国际大厂扩产制衡，我们区别于市场观点，认为：1）国际大厂扩产对其制衡程度存在但有限；2）在目前收入体量下，公司未来仍将有较高内生增长动能。公司在2022年以前收入占比最高产品为LDO、运放、charger、模拟开关以及低功率DC-DC，未来1-2年内，公司的DC-DC有望加速放量成为主要贡献营收的产品线，信号转换（ADDA）有望实现进口替代成为主要贡献利润的产品线，新料号的收入放量预计将为公司的收入体量与盈利能力的维持持续提供增长动能。国际大厂12寸产能释放预计将对公司电源管理产品线影响较大，而公司已经积极调整自身电源管理业务的策略为保持接近50%的毛利率的同时以提升市占率为主，预计将对收入有较好支撑作用；信号链产品线方面，缺货情况仍未完全缓解，且高端信号链如工业级信号转换的国产替代仍在初步阶段，未来国产替代红利预计仍将持续。 股价上涨的催化因素 需求恢复超预期，行业库存见底确认，国际大厂扩产不及预期。 估值和目标价格 我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是思瑞浦、纳芯微、杰华特和艾为电子，2023年四家公司的Wind一致预期的平均PS为9倍，2024年四家公司的Wind一致预期的平均PS为7倍。 预计公司23/24/25年收入分别为30.6/44.8/64.0亿元，归母净利润分别为5.2/8.8/14.0亿元，对应23/24年PS分别约14/10倍，PE分别为83/50倍。公司历史PS中枢约23x，历史PE中枢约82x。考虑到公司料号高速增长对公司营收增速的支撑、未来汽车业务的起量、高端产品线国产替代进程加速，以及随着竞争加剧、低端模拟公司有望加速出清，公司作为国产模拟IC龙头地位长期有望受益于格局改善，我们给予公司23年17x PS（对应99x PE），目标市值519.35亿元，目标价145.05元，维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期风险；海外竞争对手降价竞争风险；行业库存消化不及预期风险；中长期内国内模拟厂商出清不及预期风险。 1公司概况：深耕十余载，模拟龙头发展稳健 1.1发展历程：专注模拟芯片研发与销售，兼并收购扩大布局 圣邦微电子（北京）股份有限公司成立于2007年，于2017年在创业板上市（股票代码300661.SZ），是一家专注于高性能、高品质模拟集成电路产品的研发和销售的芯片设计公司。 产品端：品类齐全，覆盖全面，性能优越。公司业务主要布局在信号链和电源管理两大领域。目前，公司已具30大类、4300余款产品，其中信号链类芯片包含16大类，电源管理类芯片包含14大类，公司产品性能和品质对标世界一流模拟厂商，部分关键性能指标优于国外同类产品。2017-2020年，公司每年推出新产品200-300款，2021和2022年新增料号数量均高达500余款，未来3-5年均保持年增500余款的预期。公司料号数的高速增长为销售提升提供了强劲动能。 应用端：主要分为消费类和泛工业类两大方向，具体细分领域包括消费电子、通讯设备、工业控制、医疗仪器、汽车电子，并在物联网、新能源、智能穿戴、人工智能、智能家居、5G通讯等新兴领域提前布局，公司新应用市场需求旺盛，且广泛的下游应用领域具备熨平单一领域波动风险。 图1：公司业务布局及产品应用领域 回顾公司发展历程，主要分为两大阶段： 1）2007-2017年：稳步积累，注重自身研发，产品优势突出。公司于2007年成立。 公司的高精度运算放大器芯片系列（2011）、高性能高阶视频滤波放大器产品（2011）、多功能低功耗微处理器电源监控芯片（2012）、高性能高精度运算放大器芯片（2013）分别荣获了中国半导体协会等联合颁发的“中国半导体创新产品和技术”奖、北京市人民政府颁发的“北京市科学技术奖二等奖”、中华人民共和国科技部等联合颁发的“国家重点新产品证书”、北京市人民政府颁发的“北京市科学技术奖三等奖”。2016年又推出了SGM40562高输入电压电池充电器和SGM41000单芯片电池保护IC，2017年于创业板成功上市。公司产品连续多年获得奖项和荣誉，有力验证了公司自身的研发实力和产品竞争力。 2）2018年至今：积极兼并收购，拓展产品种类，打造规模优势。面对激烈的市场竞争，圣邦股份自2018年开始进行一系列兼并收购。2018年3月，公司以1086万元并购大连阿尔法，扩大研发团队；同年12月，收购钰泰半导体28.7%股权，丰富电源管理芯片产品线。 2019年，公司收购上海萍生和杭州深谙，其中，上海萍生主要从事射频集成IC，杭州深谙业务涵盖信号链类IC和电源管理类IC。2020和2021年，公司先后收购苏州青新方和上海方泰，进一步补充公司产品类别，发挥协同效应。在该阶段，公司产品种类从2018年的16大类1000余款产品发展至当前25大类超4000款可销售产品，产品数量实现翻倍增长，带动业绩快速增长。2022年，半导体行业景气度降低，宏观经济衰退，消费者的需求显著降低，公司凭借多样的产品种类、坚实的科技基础以及严格的产品质量实现了营收逆势增长 。 图2：公司发展历程 采用Fabless经营模式，选择具有高可靠性、高良率的晶圆代工厂和封测厂作为供应商。圣邦股份采用Fabless（无晶圆生产线）经营模式，将晶圆制造和封装测试环节外包给代工厂完成。相较于IDM模式，Fabless模式减少了对生产厂房和设备的大量支出，将资金资源更好的集中于芯片的设计与研发。目前，公司的晶圆制造商主要为台积电，成立至今公司与台积电一直保持着良好的合作关系；封装测试服务供应商主要为长电科技、通富微电和成都宇芯等，合作长期稳定。此外，公司已经开始与中芯国际、天水华天等业内知名的供应商合作，以进一步加强自身资源整合与产能扩张的能力。 表1：IDM、Fabless和Foundry模式对比 1.2股权结构：股权结构集中，管理层稳定，股权激励充分 股权结构集中，管理层常年稳固。截至2023Q1，鸿顺祥泰、宝利鸿雅、林林和弘威国际分别持有公司19.4%、8.4%、5.2%和4.8%股权，为一致行动人，合计持股37.8%。公司董事及总经理张世龙先生100%持股鸿顺祥泰，为公司实际控制人；副董事长、副总经理兼董事会秘书张勤女士100%持股宝利鸿雅，与张世龙先生为表兄妹关系；Wen Li女士100%持股公司弘威国际，与张世龙先生是夫妻关系。公司股权结构集中，大股东保持一致行动有利于做出维护公司利益和保障公司长远发展的决定。 图3：公司前10大股东 公司在其他主体中的权益相对简单，香港圣邦和钰泰半导体2022年分别为公司贡献1.3和1.2亿元净利润。圣邦香港为公司全资子公司；钰泰半导体为公司参股公司，持股占比25.46%。钰泰半导体是中国境内优秀的电源管理设计公司，主要从事电源管理芯片产品及解决方案，目前已有10类、500余款在售产品，包括DC-