大家居品类融合加速推进，内外销共驱业绩持续成长

事件：4月21日，顾家家居发布2021年度报告及2022年一季度报告。2021年公司实现营业收入183.42亿元，同比增长44.81%；归母净利润16.64亿元，同比增长96.87%，剔除商誉减值后同比增长25.16%；扣非后归母净利润14.27亿元，同比增长141.55%，剔除商誉减值后同比增长32.72%。其中2021Q4当季公司实现营业收入51.17亿元，同比增长24.16%；归母净利润4.27亿元，同比增长359.61%，剔除商誉减值后同比增长33.3%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比增长231.01%，剔除商誉减值后同比增长27.95%。 此外，2022年一季度公司实现营业收入45.40亿元，同比增长20.05%； 归母净利润4.43亿元，同比增长15.11%；扣非后归母净利润3.82亿元，同比增长20.30%。 高潜核心品类维持高增，内外销协同发力成长可期 分品类看，2021年沙发、床类产品、集成产品、定制分别实现收入92.67/33.38/31.40/6.60亿元，同比增长44.51%/42.75%/41.13%/44.80%。 公司全面布局高中低端产品矩阵，以品类融合、多品牌发展模式加速扩张，其中Natuzzi实现营收7.53亿元，同比增长51.4%；LAZBoy实现营收5亿元，同比增长61.3%；天禧派实现营收3亿元，同比增长183%。 分区域看，1）2021年内销实现收入107.12亿元，同比增长40.05%； 22Q1实现收入27.36亿，同比增长15.08%，主要由于受疫情影响，部分订单无法出货，预计将延迟至Q2确认收入。21年内贸沙发、床垫核心品类稳健增长，分别同比增长32.24%、51.2%；定制家具加速放量，同比增长44.8%；2）外销实现收入69.18亿元，同比增长48.68%； 22Q1实现收入16.65亿，同比增长28.02%。公司于21年投建墨西哥工厂，高效助力外贸床垫业务快速发展。 多元化店态模式持续升级，精细化渠道建设稳步推进 公司坚持“1+N+X”的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，持续探索X渠道。2021年末公司物理门店数量6456家，同比减少235家，主要由于公司推行店态优化与系列整合，多家单店转化为大店、综合店所致。公司建设多个区域零售中心，根据区域情况精准投放资源，并赋予终端决策灵活权以调整产品、营销打法。同时，公司为门店搭建信息化系统，将仓储物流配送等环节标准化，提升零售服务能力。 盈利能力整体维稳，费用管控表现良好 盈利能力方面，21年公司综合毛利率为28.87%，同比下滑1.10pct（按还原会计准则调整后的可比口径，下同），剔除公司代收代付海运费影响后，毛利率下降0.68pct。其中，公司内贸毛利率为34.5%，同比下降1.21pct,主要由于新会计准则将运费调整至营业成本及运费结构调整所致。2022Q1公司综合毛利率为29.85%，同比增长0.65pct。 期间费用方面，21年期间费用率为18.57%，同比下降0.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.74%/1.79%/1.65%/0.39%，同比分别+0.29/-0.56/+0.02/-0.65pct。2022Q1公司期间费用率为18.33%，同比下降2.97pct。综合影响下，21年公司净利率为9.27%，同比增长2.43pct。 2022Q1公司净利率为10.09%，同比下滑0.07pct，随着产品结构优化及提价政策落地，公司整体盈利能力有望进一步提升。 现金流方面，21年公司实现经营性现金流净额20.41亿元，同比下降6.41%。2022Q1实现经营性现金流净额-5.30亿元，系国内疫情影响下公司放宽经销商收款时限、合同负债下降所致。 投资建议：软体龙头管理团队优秀，区域零售中心改革成效渐显，三大高潜新品类驱动增长，长期成长可期。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2022-2024年营业收入为221.49、267.72、321.94亿元，同比增长20.76%、20.87%、20.25%； 归母净利润为20.96、25.15、30.53亿元，同比增长25.93%、19.98%、21.39%，对应PE为18.0x、15.0x、12.3x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：新品类、新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；地产销售下行风险；行业竞争加剧风险等。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表