海外市场2024年中期投资策略：港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会

证券研究报告 港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会 海外市场2024年中期投资策略 姓名吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 邮箱：wuliuyan@kysec.cn 2024年5月8日 港股在全球性价比凸显，优选基本面确定性机会 本轮港股上涨主要由全球资金再平衡、外资回流驱动，伴随着港股持续上涨，资金面对中国经济预期变化也出现了相对积极的边际变化。涨幅显著的行业或个股多为外资此前较为熟悉的惯性配置权重股、或者此前空头集中催生空头平仓的标的。（1）外围环境波动，美股日股等回调压力；（2）亚裔法案引发潜在资本管制担忧、催化亚洲资金回流至港股。 经过前期上涨后，港股市场仍处在估值合理偏低水平，恒生综指0.79倍PB-ttm、港股互联网2024年PE均值22.5x，意味着资金仍具备一定程度的估值容忍度。短期看全球资金再平衡趋势的持续性，中期仍取决于中国经济基本面趋势，有待地产超预期企稳、出口及制造业持续拉动中国经济企稳回升将驱动港股更为显著行情。综合短期资金再平衡趋势扩散、以及中期基本面确定性预期上修的两 个维度，推荐美团、小米集团、零跑汽车、浪潮数字企业、联想集团、ASMPT、创科实业，受益标的快手、美图公司、建滔积层板。 1、美团：2024年到店竞争格局边际改善提振风险偏好，新业务显著减亏驱动整体净利润释放，有赖超预期复苏及资金趋势持续 2、快手：收入增速放缓，经营杠杆驱动利润显著释放，有赖超预期复苏及资金趋势持续 3、美图公司：受益AIGC+加密货币的稀缺品种，主业逻辑持续验证，AIGC推动产品升级驱动ARPPU及付费率持续提升 4、小米集团：小米汽车上升势头逐步强化，高端化及海外出口打开主业天花板 5、零跑汽车：国内C10、C16新车产品周期向上，海外出口独特的轻资产模式驱动2026年利润甜蜜期 6、浪潮数字企业：受益ERP国产替代趋势、自身产品能力及行业客户拓展，驱动净利润快速放量趋势 7、联想集团：PC行业底部回升，AIPC持续渗透，AI服务器有望于2024H2加速放量 8、ASMPT：传统封装复苏仍在起点，先进封装TCB设备在cowos、hbm渗透将迎来甜蜜阶段 9、建滔积层板：受益上游物料铜箔及玻纤布涨价、以及下游终端需求超预期复苏带来的量/价/利润率提升驱动整体净利润显著放量 10、创科实业：受益美国地产企稳回升趋势，公司聚焦专业级电动工具需求更具韧性，同时加速拓展OPE品类驱动中期成长性风险提示:（1）软件及产品推出不及预期；（2）产能及供应链风险；（3）监管政策变动；（4）宏观经济增长放缓 目录 CONTENTS 1汽车:汽车智能化及出口或为2024年主要催化 2消费电子：手机大盘温和复苏，安卓表现优于苹果 3半导体：成熟节点供需格局欠佳，AI先进封装趋势加速 4计算机：联想集团首发AIPC，SaaS长久期资产等待流动性驱动 5电动工具：美国地产企稳复苏，专业级电动工具需求更具韧性 6互联网：稳健配置价值，中长期靠出海+AI新应用落地 7风险提示 1汽车:汽车智能化及出口或为2024年核心主线 2024年整体汽车市场增速放缓，汽车智能化及出口方向或为全年核心主线，推荐零跑汽车 （1）汽车智能化：看好汽车ADAS智能化行情，短期无图算法功能提升或是正向催化，期待行业智能化渗透率提升带动智 能化功能加速迭代。 （2）新能源出海：国内新能源增速放缓，新能源车企有望凭借自身性价比优势实现海外销量增长，当前国内出口仍以传统车企为主，国内出口前十大车企仅有比亚迪一家新能源车企，新势力主要受限于品牌力、海外渠道、售后体系尚未搭建完成。重点看好零跑汽车，零跑汽车与Stellantis集团深度合作，实现汽车销售渠道和售后服务系统的直接复用、同时零跑自研自产的供应链能力有望向外输出，预计2024H2开始向欧洲交付新车。 表1：重点整车公司盈利预测与估值表一览 证券代码证券名称评级市值收入(百万元)净利润（百万元）PS（特斯拉、理想为PE） （百万元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9863.HK 零跑汽车 买入 297 26,852 50,711 71,366 -3,019 -1,070 905 1.1 0.6 0.4 9866.HK 蔚来-SW 增持 624 62,157 78,170 84,751 -17,476 -11,783 -11,534 1.0 0.8 0.7 9868.HK 小鹏汽车-W 增持 501 48,488 80,544 95,888 -8,669 -3,298 597 1.0 0.6 0.5 2015.HK 理想汽车-W 增持 2,233 204,682 300,319 366,520 18,051 25,756 31,803 12.4 8.7 7.0 TSLA.O 特斯拉 - 36,503 756,643 899,449 1,073,725 66,256 68,950 75,249 55.1 52.9 48.5 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所(（市值截至2024年4月19日，1HKD=0.9242RMB，1USD=7.2395RMB；注:特斯拉数据来自彭博一致预期，其余预测皆来自开源证券研究所报告) 1.1智能驾驶：BEV+Transformer推动智能驾驶加速落地 当前自动驾驶主流技术路径是BEV+transformer，有图转变为无图的原因：（1）高精地图授权费用高，成本压力较大；（2）高精地图更新频率低、覆盖面窄，当前全国覆盖面积不到1%，此外自动驾驶和高精地图绑定，仅能在局部城市推行，不利于车企大规模商业化普及。当自动驾驶不再依赖于图商，就可以实现全国泛化，推动自动驾驶落地进程。 智能驾驶能力主要取决于算法、算力、数据: （1）算法:特斯拉>华为=小鹏>理想>蔚来>比亚迪，全栈自研为算法领先与否的关键，特斯拉、小鹏、华为目前皆已是无图算法。 （2）算力:特斯拉>华为>小鹏，特斯拉自研自动驾驶专用超级计算机，自研D1芯片在自动驾驶训练及预测上优于英伟达A100。 （3）数据:特斯拉>理想>小鹏=蔚来>华为，主要取决于搭载智能驾驶硬件的汽车保有量及销量。 表2：车企智能驾驶进展加速 表3：特斯拉智驾领先，华为、小鹏各有优劣 特斯拉 小鹏 华为 理想 蔚来 智能驾驶进展&规划 特斯拉当前已实现全场景辅助驾驶，但驾驶员仍需时刻注意路况 感知、规控、自研深度和未实现全栈自研，算法自研， 2024年3月，推出FSDV12.3版本实现大幅度体验优化 算法全栈自研 决策软件全 广度更具优和供应商合作研 尚未有无 小鹏2024年1月2日XNGP(无图)总覆盖城市数量达到243城 华为2024年2月2日，华为“无图NCA”正式落地，新增不依赖高精地图城 区智驾领航辅助功能 理想当前NOA已实现全国高速、城市环线和超过110个城市的城区道路覆 盖。公司预计2024Q2实现无图版城市NOA全国开放 蔚来2024年3月8日，蔚来宣布全域领航辅助（NOP+）已覆盖99%的地级市 和县级市，总数达到726城 行业引领者 自研DOJO全球最强的 算力自动驾驶专 用超级计算 机 栈自研 600PFLOPS 阿里云合作自建，满足1-2年需求 势(具有硬件研发优势) 自研芯片，不受英伟达禁令限制 发算法 理想当前 1200PFLOPS(百 度云租用)，后续与火山引擎合作建立智算中心 图算法具体规划 蔚来与腾 讯云合作 比亚迪2024年已建立4000-5000人智能驾驶团队，公司预计未来将投入1000亿 数据13423 数据来源：IT之家、小鹏官网、汽车之家、EET、开源证券研究所 数据来源：小鹏官网、华为官网、搜狐、雷锋网、开源证券研究所 元，2024年预计将推出10余款搭载激光雷达的高阶智驾车型。 1.1 三电系统及域控制器：汽车智能化背景下，自研成为行业趋势 汽车智能化背景下，当前三电系统及域控制器自研为行业趋势，三电系统及域控制器自研有助于智能驾驶能力提升，并对 成本控制有正面影响。 （1）三电系统:除电芯、电池包外，头部车企在其余三电环节皆为自研，有助于成本下降，并对整体安全性、续航及操控性能都有所提升。 （2）域控制器:由特斯拉开始引入车企设计研发，供应商硬件代工模式，国内车企逐步跟进，有助于成本控制及自动驾驶软硬件结合，借以提升智能驾驶体验 表4：车企三电及域控制器自研程度提升 电池 电驱 公司 电芯 电池包 BMS 电机 逆变器 电控 整车架构 域控制器 整车平台 特斯拉 合作&自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研纯电平台 蔚来 合作 合作 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研NT2.0平 (推迟自研) (推迟自研) 台 小鹏 合作 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研自研纯电平台 理想 合作 合作 自研 自研 自研 自研 自研 增程式平台 自研Shark/Whale 纯电平台 比亚迪 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研 自研e平台3.0 DM-i平台 数据来源：各公司官网、NE时代新能源、公司年报、汽车之家、开源证券研究所 1.2 车企出海：欧洲电动渗透率较低，中国新能源出口持续推进 欧洲电动渗透率较低，中国新能源出口持续推进。2023年国内新能源渗透率已达30%以上，欧洲新能源渗透率接近20%左右，而北美地区跟亚洲其他地区新能源渗透率皆不到10%，与国内相比新能源汽车可渗透空间相对更大。近年国内新能源汽车出口高速增长，2021-2023年同比增速分别为362%/126%/73%，伴随国内新能源汽车增速逐步放缓，各家车企预计将大力推进出口进展。 （1）新能源渗透率:中国新能源渗透率增长迅速2023年已达30%以上、欧洲次之约19%、北美地区约9%、其他地区不到3%。 （2）新能源乘用车出口:2023年出口约110万辆，同比增速73%，新能源出口占总体汽车出口数的27%。 图1：国外新能源汽车可渗透空间相对更大(单位:%)图2：2023年中国新能源乘用车出口约110万辆(单位:辆) 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 1249% 286,614 647,949 1,118,000 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 10.0% 5.0% 0.0% 200,000 - 31,07561,983 99% 362% 126% 73% 200% 0% 20192020202120222023 中国欧洲北美洲亚洲其他地区 20192020202120222023 新能源乘用车出口数新能源乘用车出口增速 数据来源：崔东树公众号、开源证券研究所 数据来源：中汽协、开源证券研究所 1.2车企出海：出口销量持续高增长，国产电车产品力及性价比优势突出 当前全球汽车销量已逐步恢复至2019年水平(疫情前)，2023年全球汽车销量约为8900万辆、中国整体销量突破3000万辆，主要来自国内需求恢复及乘用车出口的高速增长。伴随全球汽车市场逐步恢复至疫情前水平，中国汽车出口的持续增长有赖于全球新能源渗透率提升带动车型产品结构调整，国内新能源车企有望凭借自身产品竞争力、以及性价比优势实现海外销量增长。 （1）全球分地区汽车销量:2023年全球汽车销量约为8900万辆，中国销量突破3000万辆、北美地区次之约1900万辆、欧洲约为 1600万辆。 （2）中国乘用车出口情况:2023年出口约408万辆，同比增速62%。 图3：2023年全球汽车销量约为8900万辆(单位:万辆) 2558 2406 1986 2096 2275 1761 1567 1541 1539 1357 2087 1749 182