港股2024年中期投资策略：港股估值在全球具有明显比较优势

证券研究报告|2024年06月30日 核心观点行业研究·行业投资策略 美股：预计三季度或有回调，但站在周期视角纳斯达克依然有空间。上半年全球经济增速调升，美联储也逐步提升了对2024年经济表现的预测。尽管 从年初的降息6-7次共识到目前的1次，但美股市场的上行并未受到降息节奏的影响，其缘由是业绩较好。短期看，我们判断三季度美股将会回调，理由市场需要一点时间吸收业绩增速放缓的影响；从长期看，这个回调不会终结上涨的趋势。我们将本轮周期称作“科技周期下半场”中的基钦周期，科技股上行的幅度一般更大，在标普与纳指之间，我们更倾向于加仓回调中的纳指。此外，我们认为美债券的低点已现，预计下半年债券收益率中枢在4.20-4.30左右，极值在4.0。 国内：各行业景气度依此恢复。由于目前PPI尚未转正，因此大多数行业的业绩未能上修。我们应关注PPI转正的次序：率先转正的主要是有色、石油、黑色金属以及部分中游制造业，是相对景气的行业；其次是铁路、酒/饮料、化学纤维、纺织、专用设、仪器仪表、医药、通用设备等，这些是次一批复苏的；恢复时间可能要等到四季度观察的是煤炭、非金属矿物、造纸几个行业；此外，从业绩修正与全球估值比较的角度，目前上证50、红利指数、沪深300更有优势。 港股：港股估值在全球具有明显比较优势。港股在今年上半年触底反弹原因是多方面的：一是指数估值足够低，在全球比较中有显著的优势；二是港股通中位数估值低，这表明中小市值标的下跌幅度也很有限；三是恒生科技的前瞻业绩创了新高，对港股的业绩形成了支撑；四是有更多的行业在上半年业绩实现了上修。考虑到目前PPI转正尚需时间，我们估计港股大概率沿着底部逐步抬高的路径去修复。并测算在本轮扩张期结束时，恒生指数将回到20500-21500点区间。在18000点以下逐步加仓港股，而不必要着眼于突破加仓，可能是较为稳妥的投资方式。 行业方面：1、在PPI未回零前，预计低估值投资依然主导市场。因此银行、资源品、公用事业、电信运营商依然是最重要的组合仓位；2、出海组合。我们在此前发布过出海组合名单，预计这些组合的二季度业绩依然具有比较明显的比较优势；3、恒生科技的业绩较好，但估值在同类板块中较高，因此应考虑回调买入原则，考虑到过去3年的估值极 值在15倍PE，因此可考虑20倍或以下加仓较为安全；4、业绩上修且估值便宜的：由于上半年业绩上修并不主导股价，因此在跟踪业绩的同时应该给定估值约束（参见报告名单）；5、ROE选股模型中的组合名单：我们的ROE组合名单中有三种策略，进攻、全天候、防御名单，在PPI转正前可优先考虑全天候与防御策略名单。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，政策低于预期，市场竞争加剧及整合风险等。 港股 优于大市·维持 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《港股市场速览-短期方向不清，建议继续等待》——2024-06-23 《港股市场速览-等待更具性价比的买入价格》——2024-06-16 《港股市场速览-全球流动性环境突变，宜保守应对》——2024-06-10 《港股选股策略研究-港股“红利贵族”选股策略深度拆解》— —2024-06-05 《港股选股策略研究-港股“红利贵族”选股思路初探》——2024-06-03 港股2024年中期投资策略 港股估值在全球具有明显比较优势 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美股：纳指依然具有不错空间5 全球经济调升5 美联储对经济的态度7 上半年美股的上涨是业绩驱动9 纳斯达克与科技周期12 关于三季度可能的回调13 对于债券的判断15 国内：各行业景气度依次恢复16 与历史基钦周期的比较16 关注PPI分步恢复16 行业与宽基指数的业绩修正情况19 全球估值比较20 港股：估值在全球具有明显比较优势22 港股上半年市场表现22 港股与A股的比较25 指数的预期与空间33 行业表现与超预期个股34 资金流入排名38 ROE选股模型输出40 投资建议42 风险提示43 图表目录 图1：全球主要国家和地区实际GDP同比5 图2：全球主要国家和地区CPI同比6 图3：基钦周期示意图6 图4：全球综合PMI7 图5：美股同比序列与基钦周期7 图6：美联储GDP预期变化8 图7：美联储失业率预期变化8 图8：美联储核心PCE预期变化8 图9：美联储联邦基金利率预期变化8 图10：美联储点阵图9 图11：标普未来12个月EPS预期10 图12：纳斯达克100未来12个月EPS预期11 图13：美国单季度GDP增速预期14 图14：实际时薪同比增速14 图15：消费者信心指数14 图16：美国国债月度发行额15 图17：Wind全A本轮周期收入增速与历史对比16 图18：Wind全A本轮周期利润增速与历史对比16 图19：Wind全A本轮周期利润率与历史对比16 图20：Wind全A本轮周期ROE与历史对比16 图21：PPI已经开始明显修复17 图22：A股主要宽基指数的业绩修正情况与股价表现19 图23：A股主要风格指数的业绩修正情况与股价表现19 图24：A股主要行业指数的业绩修正情况与股价表现20 图25：上半年全球主要市场表现22 图26：二季度全球主要市场表现22 图27：上半年港股主要宽基与行业指数表现23 图28：上半年港股行业指数（中信港股通一级）表现23 图29：上半年港股风格指数表现24 图30：二季度港股风格指数表现24 图31：上半年南向资金流入情况，按月24 图32：上半年南向资金流入情况，按季25 图33：上证50未来12个月EPS29 图34：沪深300未来12个月EPS29 图35：恒生指数未来12个月EPS30 图36：恒生科技指数未来12个月EPS30 图37：指数的市盈率与上半年股价表现31 图38：恒生指数与上证指数走势比较（过去12个月）32 图39：恒生指数与上证指数走势比较（今年以来）32 图40：在不同的基钦周期下，港股与A股的超额收益对比（恒生指数VS上证指数）32 图41：在不同的基钦周期下，港股与A股的超额收益对比（恒生港股通VS中证800）33 图42：恒生指数的风险溢价34 图43：指数上修比例与二季度股价表现35 图44：个股上修比例与股价表现36 图45：市盈率与股价表现36 图46：PE在20倍以下的个股EPS上修比例与股价表现37 表1：美国宏观经济预期9 表2：标普业绩预期10 表3：美股板块未来12个月业绩调整情况11 表4：纳斯达克与基钦周期12 表5：纳斯达克与科技周期13 表6：2000年以后在扩张期回调（>10%）的幅度与时间15 表7：2004年5月PPI分大类排序17 表8：2004年5月PPI分部门排序17 表9：2004年5月PPI分行业排序18 表10：全球估值比较21 表11：中证800利润预期（2024）变化情况26 表12：恒生综合指数利润预期（2024）变化情况27 表13：恒生港股通利润预期（2024）变化情况28 表14：港股业绩上修较为集中的几个行业28 表15：港股与A股主要宽基指数比较31 表16：恒生指数（HSI.HI）预期33 表17：恒生综合指数（HSCI.HI）预期33 表18：不同情境下的恒指目标价（风险溢价取值6.0%）34 表19：重要行业指数的预期跟踪（自3月31日以来）35 表20：部分业绩上修幅度较大的公司38 表21：二季度南向资金净流入排名39 表22：ROE选股模型（进攻组合）40 表23：ROE选股模型（全天候组合）41 表24：ROE选股模型（防御组合）42 美股：纳指依然具有不错空间 全球经济调升 2023年底，世界银行对2024年全球GDP增速预测是2.4%，目前调升至2.6%。其中： 中国原预测为4.6%，目前调升至4.8%；美国原预测为0.8%，目前调升至2.5%；欧元区原预测为1.3%，目前调降至0.7%；日本原预测为0.7%，目前保持0.7%； 印度原预测为6.4%，目前调升至6.6%； 可见，对全球经济调升有贡献的经济体分别是美国、中国、印度，造成拖累的是欧元区。 图1：全球主要国家和地区实际GDP同比 资料来源：世界银行，国信证券经济研究所整理 2023年底，国际货币基金组织对2024年全球CPI增速预测是5.8%，目前调升至 5.9%。其中： 中国原预测为1.7%，目前调降至1.0%；美国原预测为2.8%，目前调升至2.9%；欧元区原预测为3.7%，目前调降至2.7%；日本原预测为2.9%，目前调降至2.2%；印度原预测为4.6%，目前维持4.6%； 可见，CPI超预期的经济体只有美国。中国、欧元区、日本均处于调降的经济体，印度持平。以及，这里给我们的启发是，本轮观察中国经济恢复程度，价格因素可能略重要于收入（GDP）因素。 图2：全球主要国家和地区CPI同比 资料来源：IMF，国信证券经济研究所整理 我们对基钦周期的判断是： 1、全球今年依然处在基钦周期的扩张期中，按照本轮扩张期的起点于2022年Q4，扩张期的平均长度为26-27个月计算，扩张期的终点大约在2025年Q1左右； 2、美国的扩张期平均长度为29-30个月，美国扩张期的终点大约在2025年Q2左右。 图3：基钦周期示意图 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 可以看出，无论是全球综合PMI，还是美国、中国、欧元区综合PMI，都呈现较为稳健的上行趋势，这与我们对扩张期的判断是吻合的。 图4：全球综合PMI 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 其次是美股，由于美股反映的是全球经济，在扩张期中美股上行。 今年上半年，美股呈现了较为典型的“抢跑特征”——表现为标普的同比序列领先于基钦周期线（下图），目前两者已经重合，这与美国通胀始终高于预期，即2024年降息预期从年初的7次到目前的1次有关。我们在去年的判断，时间上，美国经济扩张期在2025年的Q2；空间上，我们给予本轮扩张期的标普目标价在6200点左右，即依然还有空间，因此如果美股在Q3有所回调，则依然是加仓的机会。 图5：美股同比序列与基钦周期 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 美联储对经济的态度 从去年以来半年的时间里，美联储对2024年GDP增速预期大幅上修，从去年12月的1.4%上修至2024年6月的2.1%。同时，对失业率小幅下修。 图6：美联储GDP预期变化图7：美联储失业率预期变化 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 另一方面，核心PCE也一直上修，从去年12月的2.4%上修至2024年6月的2.8%。至此联邦基金利率也被上修，从4.6%上修至2024年6月的5.1%。 在去年末，市场预期2024年将降息6-7次；目前看，下半年仅会降息1次，这是今年上半年最大的预期变化之一。 图8：美联储核心PCE预期变化图9：美联储联邦基金利率预期变化 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 从最新发布的点阵图上看，美联储给市场的预期是2024年降息1-2次，2025年 降息3-4次。 市场对于2024年Q4的联邦基金利率预期是5.1，对于2025年Q4的联邦基金利率预期是4.0，这说明美联储官员的意见已经与市场预期已经高度一致。但在今年初并非如此，当时的情形是：美联储格外谨慎，而市场则对降息幅度非常乐观。经历了半年的时间，现在市场与美联储的意见已经达成了统一。 图10：美联储点阵图 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 表1：美国宏观经济预期 Q124 Q224 Q324 Q424 Q125 Q225 Q325 Q425 实际GDP（同比%） 2.9 2.9 2.1 1.6 1.7 1.7 1.8 2.0 实