一季度收入增长11%，渠道改革持续推进

2023年收入实现双位数增长，利润端受管理费用扰动。2023年，高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收56.78/0.76/0.95亿元 ， 同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、兼系列新品上市推广等。 分区域看，省内/省外实现营收49.0/9.5亿元 ，同比+17.5%/6.6%，预计省外仍处于调整阶段，2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。从毛利率看，2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct），预计100-200元价位营收占比提升，带动整体吨价提升+7.6pcts。从费用端看，2023年销售费用率同比+0.2pct，预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度；管理费用率同比+1.6pcts，预计咨询服务费和股权激励费用增加所致；财务费用率同比+0.6pct，预计系利息收入减少所致。从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts，或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长，省内宴席市场延续增长。2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内100-200元价位宴席需求复苏较好。分区域看，2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%，省内市场在上年高基继续实现双位数增长。毛利率端，2024Q1整体毛利率同比-0.2pct，预计系公司增加旺季C端费用投入所致。费用端看，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。利润端看，2024Q1净利率同比下滑0.3pct，主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末，合同负债余额3.75亿元，环比-0.22亿元，同比-16%，主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和2022Q1基本持平）。从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%，高于收入增速，经营质量较为稳健。2024年，口子窖将持续聚焦“三个升级”的阶段目标，深入推进“四个体系”建设，加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。 投资建议：下修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值69.29/78.99亿,下修4%/8%），同比+11.7%/+9.5%/+7.2%；实现归母净利润19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年前值20.90/24.12亿元 ， 下修6%/10%） ， 同比+14.1%/+11.1%/+8.2%；现价对应PE分别为12.8/11.5/10.6X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 事件：公司公告，2023年公司实现营收59.6亿元，同比+16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。2024Q1公司实现营收17.7亿元，同比+11.05%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.02%。 2023年收入实现双位数增长，利润端受管理费用扰动。2023年，高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、兼系列新品上市推广等。分区域看，省内/省外实现营收49.0/9.5亿元，同比+17.5%/6.6%，预计省外仍处于调整阶段，2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。从毛利率看，2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct），预计100-200元价位营收占比提升，带动整体吨价提升+7.6pcts。从费用端看，2023年销售费用率同比+0.2pct，预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度；管理费用率同比+1.6pcts，预计咨询服务费和股权激励费用增加所致；财务费用率同比+0.6pct，预计系利息收入减少所致。从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts，主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长，省内宴席市场延续增长。2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内100-200元价位宴席需求复苏较好。分区域看，2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%，省内市场在上年高基继续实现双位数增长。毛利率端，2024Q1整体毛利率同比-0.2pct，预计系公司增加旺季C端费用投入所致。费用端看，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。利润端看，2024Q1净利率同比下滑0.3pct，主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末，合同负债余额3.75亿元，环比-0.22亿元，同比-16%，主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和2022Q1基本持平）。从收现看，2024Q1收现同比+15.5%，高于收入增速，经营质量较为稳健。2024年，口子窖将持续聚焦“三个升级”的阶段目标，深入推进“四个体系”建设，加快省内渠道改革和新品推广。 投资建议：下修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值69.29/78.99亿,下修4%/8%），同比+11.7%/+9.5%/+7.2%；实现归母净利润19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年前值20.90/24.12亿元，下修6%/10%），同比+14.1%/+11.1%/+8.2%；现价对应PE分别为12.8/11.5/10.6X，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年05月02日） 图1：口子窖单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：口子窖单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：口子窖单季度毛利率（单位：%） 图4：口子窖单季度净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明