黄金增长强劲，渠道改革持续推进

2022年09月01日 证券研究报告•2022年中报点评 持有（首次）当前价：12.75元 周大生（002867）纺织服饰目标价：——元（6个月） 黄金增长强劲，渠道改革持续推进 1 投资要点 业绩摘要：2022年上半年公司实现营收51亿元，同比增长82.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比下降4.1%；实现扣非净利润5.6亿元，同比下降3.4%。单季度来看，2022Q2公司实现营收23.4亿元，同比增长43.6％；实现归母净利润3亿元，同比下降21.2%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比下降21.9%。 销售结构变动致盈利能力承压，费控持续优化。2022H1毛利率为22.2%，同比下降18.3pp，主要受高毛利率的镶嵌类产品营收占比减少，低毛利率的黄金产品营收占比提升所致。分品类来看，素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别为9%/33.4%，同比-9.9pp/+2.6pp。费用率方面，公司总费用率为7%，同比减少 4.8pp；其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 6.3%/0.8%/-0.2%/0.1%，分别同比变动-4.3pp/-0.7pp/+0.3pp/-0.1pp，费控能力持续优化。综合来看，公司净利率为11.5%，同比减少10.4pp，盈利能力略承压。 黄金产品业绩亮眼，镶嵌产品受疫情影响承压。分品类来看，2022H1公司主营产品素金首饰/镶嵌首饰分别实现营收39.2/5.1亿元，营收占比分别为 76.9%/10.1%，同比分别+221.5%/-43.5%。黄金产品业绩亮眼主要受益于：1）产品体系不断完善，22H1公司新发布“非凡国潮”黄金文创IP新品，打造差异化竞争优势；2）省区黄金展销供应渠道持续发力，带动销量增加。镶嵌首饰业绩承压主要由于疫情导致部分线下门店业务停滞，加盟渠道补货需求下滑。 线上、加盟业绩亮眼，线下自营店效有望修复。分渠道来看，加盟渠道实现营收38亿元，同比增长140.4%，增势迅猛，主要受益于省代模式下黄金产品持续放量；线下自营渠道实现营收5.7亿元，同比下降12.3%，单店营收为241.3万元，同比下滑9.3%，线下渠道受疫情影响较大。线上渠道实现营收6亿元，同比增长38.9%，业绩亮眼。报告期内公司持续优化门店布局，22H1公司累计撤减低效门店201家，同时新增224家，实现净增23家至4525家，其中加盟 4290家，自营235家。展望来看：1）随着疫情逐步缓和，线下自营渠道店效将逐步恢复，2）省代模式下黄金产品放量带来业绩进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.19元、1.43元、1.64 元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。考虑到公司作为国内珠宝首饰第一梯 队企业，21下半年引入省代模式以来黄金产品快速放量，加盟店持续扩张，此外镶嵌类、黄金类产品均不断迭代完善，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：终端消费修复不及预期的风险；省代模式进展不顺利的风险；店效增长不及预期的风险；高毛利率新品销售不及预期的风险；门店扩张不及预期 的风险。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9155.20 12036.39 15335.96 18348.27 增长率 80.07% 31.47% 27.41% 19.64% 归属母公司净利润（百万元） 1224.61 1308.76 1571.45 1799.78 增长率 20.85% 6.87% 20.07% 14.53% 每股收益EPS（元） 1.12 1.19 1.43 1.64 净资产收益率ROE 21.08% 19.12% 19.46% 19.00% PE 11.41 10.68 8.89 7.76 PB 2.41 2.05 1.73 1.48 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 相对指数表现 周大生中小100 18% 8% -3% -13% -24% -34% 21/821/1021/1222/222/422/622/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.96 流通A股(亿股)10.84 52周内股价区间(元)11.67-21.38 总市值(亿元)139.73 总资产(亿元)73.78 每股净资产(元)5.38 相关研究 1疫情扰动致短期业绩承压，黄金业务有望持续高增 周大生珠宝股份有限公司主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰等。2017年4月27日，周大生（002867.SZ）在深圳证券交易所上市，目前已是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，也是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。 图1：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司发展历程大致分为以下三个阶段： 初创起步阶段（1999-2005年）：1999年，在北京王府井百货开设第一家专柜，周大生品牌正式登陆中国大陆珠宝市场。随后以自营模式在一线城市拓展门店，2003年门店数量 突破100家。 品牌扩张阶段（2006-2015年）：2006年引入加盟模式，以加盟轻资产的拓店模式抢占三四线蓝海市场，品牌进入发展新阶段。2007年门店数量突破500家，2009年连锁店数量 达1000家，圆满完成千店计划，同年签约林志玲为形象代言人，至2013年连锁店已达2300 多家，成为最具规模的国内珠宝品牌之一。 品牌升级阶段（2016年至今）：2016年后，加速品牌宣传推广及拓展，2017年4月27 日，周大生(002867)在深圳证券交易所A股上市；2019年加大力度布局线上渠道，与第三方平台深度合作，新零售协同线下自营、加盟业务全渠道发展。2021年引入省代模式，整合供应链优势，降低加盟商成本，提升经营效率。 图2：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 业绩保持稳健增长。收入端来看，2016-2021年公司营业收入从29亿元增长到91.6亿元，GAGR达到25.8%。2021年营收较上年同期增长80.1%，增速强势反弹。公司2016-2021 年归母净利润GAGR为23.5%，2021年同比增长20.9%，业绩亮眼。22H1公司实现营收 23.4亿元，同比增加43.6%，实现归母净利润3亿元，同比下降21.2%，受疫情扰动和产品结构变化，22H1盈利能力承压。 图3：2016-2022H1公司营收及同比增速图4：2016-2022H1公司归母净利润及同比增速 10000 8000 6000 4000 2000 0 营业收入yoy（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 净利润yoy（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 展销模式下黄金产品业务高增，未来有望持续放量。受疫情防控因素影响，2022Q2部分区域线下门店业务停滞，镶嵌类产品业绩受影响较为明显；公司增加省区展销渠道后，黄 金业务销量持续高增。主营产品素金首饰/镶嵌首饰分别实现营收39.2/5.1亿元，营收占比76.9%（+221.5pp）/10.1%（-43.5pp），素金首饰为公司主要的增长动力。未来公司持续聚焦黄金产品，通过丰富产品体系，打造品牌IP以及进一步推进省代模式，有望带来品牌业务持续高增。 图5：2016-2022H1公司各产品收入（百万元）图6：2019-2022H1年公司各渠道收入（百万元） 10000 8000 6000 4000 2000 0 素金首饰镶嵌首饰 10000 8000 6000 4000 2000 0 加盟自营(线下)互联网(线上) 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 整体毛利率下降，镶嵌产品盈利能力更优。22H1公司毛利率为24.5%，同比减少18.3pp，主要系高毛利率的镶嵌类产品营收占比减少，低毛利率的黄金产品营收占比提升所致。分产品来看，22H1素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别为9%/33.4%，同比-9.9pp/+2.6pp，镶嵌首 饰类产品毛利率稳步提升，主要受益于婚庆刚需场景下，大钻的消费比例以及客单价均有所提升；黄金产品毛利率下滑主要由于省代模式下低毛利率的黄金批发业务放量。展望来看，随着省代模式逐步进入轨道期（截止22年8月，除河南、山东等地区尚无省代外，大部分省份均已布局），黄金批发业务放量对整体毛利率的拖累会逐步减弱，同时公司不断丰富黄金、镶嵌产品体系，加强差异化竞争优势，未来盈利能力有望企稳回升。 图7：2016-2022H1年公司毛利率及归母净利率图8：2016-2021H1年公司主要产品毛利率情况 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016201720182019202020212022H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016201720182019202020212022H1 净利率毛利率素金首饰镶嵌首饰 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 费用管控不断优化，净利率稳健提升，疫情背景下略承压。22H1公司总费用达7%，同比减少4.8pp，2016-2022H1平均费用率为13.4%，分拆来看，22H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.3%/0.8%/-0.2%/0.1%，分别同比变动 -4.3pp/-0.7pp/+0.3pp/-0.1pp，费用控制持续优化。同行业对比来看，公司净利率处于中上水平，2022H1净利率较2016年下降2.1pp，未来随着疫情形势缓解，盈利能力仍有提升空间。 图9：2016-2022H1公司费用率情况图10：2016-2022H1公司与可比公司净利率对比情况 20% 15% 10% 5% 0% -5% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016201720182019202020212022H1 2016201720182019202020212022H1 总费用率销售费用率管理费用率周大生老凤祥中国黄金 财务费用率研发费用率迪阿股份萃华珠宝潮宏基 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司线下渠道持续优化，线下自营、加盟店铺分别维持收缩、扩张态势，预计22-24年线下自营门店数分别为238、226、218家，加盟门店数分别为4254、4304、4354家； 假设2：受省代模式下低毛利率的黄金产品放量，整体毛利率或呈小幅回落，预计公司22-24年毛利率为23.6%、22.3%、21.7%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 合计营业收入 9,155.20 12036.4 15336.0 18348.3 yoy 80.1% 31.5% 27.4% 19.6% 营业成本 6,654.75 9196.8 11910.2 14370.1 毛利率 27.3% 23.6% 22.3% 21.7% 线上收入 1,148.06 1584.3 2091.3 2656.0 Yoy 18.2% 38.0% 32.0% 27.0% 成本 821.55 1109.0 1457.6 1843.2 毛利率 28.4% 30.0% 30.3% 30.6% 自营（线下）收入 1,259.71 1225.7 1243.0 1264.4