黄金展销带动收入增长，持续推进渠道建设

黄金展销带动收入增长，持续推进渠道建设 ■公司发布2022年半年度报告：1）2022H1：公司实现营业收入50.98 亿元/+82.79%，归母净利润5.85亿元/-4.07%，归母扣非净利润5.61亿元/-3.44%。营收增长主要系展销模式下黄金销售增长明显以及线上业务稳步增长带动。2）单Q2：公司实现营业收入23.44亿元/+43.57%， 归母净利润2.95亿元/-21.22%，扣非归母净利润2.80亿元/-21.94%，主要受到Q2疫情影响。 ■产品结构调整导致毛利率大幅下滑。22H1毛利率-18.31pcts至22.16%。费用端，22H1期间费用率为7.02%/-4.82pcts，其中销售/管理 /财务/研发费用率分别为6.26%/0.82%/-0.18%/0.12%，同比-4.33pcts /-0.73pct/+0.32pct/-0.08pct。净利率为11.48%/-10.39pcts。 ■加大线上布局，拓店持续推进。分渠道，22H1自营线下业务收入5.67亿元/-12.29%，主要由于自营线下门店Q2受疫情影响所致，电商业务 公司快报 周大生（002867.SZ） 2022年08月31日 证券研究报告 高端及奢侈品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 17.11元 股价（2022-08-30） 13.15元 交易数据总市值（百万元） 14,334.72 流通市值（百万元） 14,173.20 总股本（百万股） 1,095.93 流通股本（百万股） 1,083.58 12个月价格区间 11.67/21.38元 股价表现 周大生 沪深300 4% 7% 0% -72%021-08 14% 21% 28% 2021-12 2022-04 1 - - - -35% 收入6.04亿元/+38.93%，加盟业务收入38.03亿元/+140.40%，主要 由于随着产品体系日益完善，通过展销业务模式在黄金产品上持续发力所致；品牌使用费收入为3.14亿元/-8.32%。截至报告期末，公司门店数量达到4525家，净增23家，其中加盟店4290家、自营店235 家，一二线、三四线及以下城市分别占比30.1%、69.9%。 ■调整黄金为主力产品、钻石为核心产品。分产品，公司根据市场消费习惯的结构性变化快速调整产品定位，对于黄金产品构建完整的产品矩阵，推出《国家宝藏》IP联名、非凡古法金系列等，同时增加省 区黄金展销供应渠道，22H1素金首饰营收39.20亿元/+221.45%；镶嵌 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.74 -5.39 -12.41 绝对收益 -5.56 1.14 -26.61 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn夏心怡报告联系人xiaxy5@essence.com.cn 相关报告 周大生：展店加速，省代 产品上根据不同使用场景、不同审美偏好打造产品配货模型，实现标准化、专业化运营管理，22H1镶嵌首饰营收5.13亿元/-43.52% ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2022-2024年实现营收120.07/151.96/175.30亿元，同比+31.15%/+26.56%/+15.36%；预计实现归母净利润13.40/15.76/18.33亿元，同比 +9.42%/+17.58%/+16.35%。给予2022年14xPE，对应6个月目标 价17.11元。 ■风险提示：疫情反复影响线下消费，开店不及预期，行业竞争加剧等。 模式、黄金批发推动加盟收入大幅增长/张立聪 周大生：二季度净开店环比加快，电商渠道收入恢复增长/刘文正 2021-10-31 2021-08-31 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,084.1 9,155.2 12,006.9 15,195.6 17,529.9 净利润 1,013.3 1,224.6 1,340.0 1,575.5 1,833.1 每股收益(元) 0.92 1.12 1.22 1.44 1.67 每股净资产(元) 4.91 5.28 6.08 6.73 7.43 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 14.2 11.8 10.8 9.1 7.9 市净率(倍) 2.7 2.5 2.2 2.0 1.8 净利润率 19.9% 13.4% 11.2% 10.4% 10.5% 净资产收益率 18.8% 21.2% 20.1% 21.4% 22.5% 股息收益率 3.0% 6.0% 4.6% 6.0% 7.4% ROIC 42.2% 46.6% 36.2% 22.2% 31.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 5,084.1 9,155.2 12,006.9 15,195.6 17,529.9成长性 2,998.0 6,654.8 9,246.5 11,881.5 13,712.7营业收入增长率-6.5% 69.2 89.3 134.6 175.2 189.9营业利润增长率4.1% 80.1%31.1%26.6%15.4% 20.6%8.9%18.0%16.4% 98.8 96.8 108.1 133.7 150.8 12.6 13.7 14.4 18.2 21.0 销售费用668.0696.9780.4972.51,104.4净利润增长率2.2%20.9%9.4%17.6%16.3% 管理费用研发费用 EBITDA增长率3.3%32.8%1.7%19.6%16.3% EBIT增长率3.9%33.2%1.7%19.8%16.4% 财务费用-23.4-21.4-12.415.217.5NOPLAT增长率1.4%21.6%9.8%19.8%16.4% 资产减值损失-9.9-58.7-26.9-31.8-39.1投资资本增长率10.3%41.5%94.8%-17.3%30.4% 11.4 -1.4 -50.0 -10.7 -21.6净资产增长率13.6% 7.6% 15.1% 10.7% 10.3% 1.0 16.7 6.3 8.0 10.3 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 1,308.8 1,578.5 1,718.4 2,028.4 2,361.5 15.1 12.0 20.6 15.9 16.2 毛利率41.0%27.3%23.0%21.8%21.8% 利润总额1,323.91,590.51,739.02,044.32,377.7营业利润率25.7%17.2%14.3%13.3%13.5% 减:所得税310.5368.6400.0470.2546.9净利润率19.9%13.4%11.2%10.4%10.5% 净利润1,013.3 1,224.6 1,340.0 1,575.5 1,833.1 EBITDA/营业收入25.0% 18.5% 14.3% 13.5% 13.6% EBIT/营业收入24.8%18.3%14.2%13.4%13.6% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数21100 126 93 138 135 123 316 197 241 225 207 9 17 11 12 13 177 101 181 176 156 货币资金1,680.41,289.3960.51,215.61,402.4流动营业资本周转天数 交易性金融资产-----流动资产周转天数 应收帐款156.2705.79.31,018.6274.8应收帐款周转天数 12.8 10.3 83.2 21.9 80.6 总资产周转天数 445 269 295 268 243 2,391.4 2,747.7 9,351.5 5,479.4 9,737.1 投资资本周转天数173 122 161 153 138 517.2 503.7 390.2 470.4 454.8 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 18.8% 21.2% 20.1% 21.4% 22.5% 1.0 1.8 1.8 1.8 1.8 ROA 15.2% 17.4% 10.6% 15.7% 13.4% - - - - - ROIC 42.2% 46.6% 36.2% 22.2% 31.3% 应收票据0.80.72.61.52.5存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 23.4 22.6 17.5 12.3 7.1 304.9 375.1 375.1 375.1 375.1 销售费用率13.1%7.6%6.5%6.4%6.3% 无形资产426.8427.1419.1411.1403.2管理费用率1.9%1.1%0.9%0.9%0.9% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% -0.5% -0.2% -0.1% 0.1% 0.1% 其他非流动资产832.1932.1844.2833.4841.1研发费用率 资产总额6,655.77,016.112,646.410,007.913,699.9财务费用率 753.1 711.7 2,775.0 1,429.9 2,917.5 10.6 13.6 76.6 37.4 67.6 短期债务--1,426.6665.81,745.0四费/营业收入14.9%8.6%7.4%7.5%7.4% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率19.0%17.4%47.2%26.2%40.5% 其他流动负债475.8381.7683.3432.0676.7负债权益比23.5%21.0%89.6%35.5%68.1% 3.84 4.75 2.18 3.20 2.21 1.91 2.27 0.29 1.06 0.41 长期借款-18.0965.2-77.0流动比率 其他非流动负债26.193.948.756.266.3速动比率 4.5 10.1 9.2 7.7 5.5 730.8 1,096.2 1,096.2 1,096.2 1,096.2 负债总额1,265.61,218.95,975.32,621.35,550.1利息保障倍数-53.85-78.48-138.12134.48135.71 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.400.790.600.780.97 留存收益4,778.1 4,884.6 5,565.7 6,282.6 7,048.1 分红比率 43.3% 71.1% 49.2% 54.5% 58.2% 股东权益5,390.2 5,797.2 6,671.1 7,386.6 8,149.8 股息收益率 3.0% 6.0% 4.6% 6.0% 7.4% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润1,013.4 1,222.0 1,340.0 1,575.5 1,833.1 EPS(元) 0.92 1.12 1.22 1.44 1.67 加:折旧和摊销39.3 34.8 13.1 13.1 13.1 BVPS(元) 4.91 5.28 6.08 6.73 7.43 资产减值准备15.9 111.6 - - - PE(X) 14.2 11.8 10.8 9.1 7.9 公允价值变动损失-11.4 1.4