固定收益专题报告：解析超长债

证券研究报告|2022年08月13日 固定收益专题报告 解析超长债 核心观点固定收益专题研究 中国超长债概览：中国债券市场中的超长期债券大致指15年期以上的债券主流包括国债、地方政府债、政策性金融债和地方政府支持债券，涉及的主要期限是15年、20年、30年和50年。截至2022年8月9日，存量债券中 剩余期限15年及以上的共有9.8万，占全部债券7.1%。其中，地方政府债 5.8万亿，占比58.9%，国债占比34.5%，政策性金融债占比3.2%，政府支持机构债占比3.1%。 30年国债利率：箱体震荡：历史数据来看，30年国债利率保持着箱体震荡态势。2006年以来，30年期国债利率平均值4.01%，上轨位置在3.5%-4.7%之间，最高曾上冲至5.1%-5.2%（2013年第四季度），下轨位置在3.5%-3.7%之间，最低下冲至3.0%-3.1%（2016年第四季度和2020年第二季度）。 30年国债和10年国债利差：均值回复：历史数据显示，两者利差在小区间反复震荡。2006年以来，30年-10年利差均值为56BP，利差上轨在70-80BP之间，最高曾超过90BP（2009年上半年时期），下轨在20-30BP，最低曾不足20BP（2007年中期）。 30年国债投资策略：策略上，我们可以通过10年期利率来分析确定趋势方 向，通过对利差的比较来确定30年期利率是否会更具有弹性。如果对总体市场看好的背景下，同时30年-10年利差处于历史偏高水平，那么尝试交易30年品种大概率更具弹性。但是如果对总体市场不看好的背景下，即使两者 利差再高，买入30年国债也可能出现资本损失。 20年国开债投资策略：分析10年期国债走势和20年国开债-20年国债利差走势，历史上两者正相关的时期居多。也就是说，当债券市场处于牛市背景时，20年国开债和国债的利差呈收窄态势，当债券市场处于熊市时，两者利差快速走阔。截至8月10日，20年国开债和20年国债之间利差为23BP，处于历史非常低位。同时三季度国内经济将继续复苏，名义增长率总体上行，10年期国债利率上行概率较大。因此我们认为，当前不是介入20年国开债品种的良机。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158 zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001 基础数据 中债综合指数 223.8523 中债长/中短期指数 245.4870/208.7753 银行间国债收益(10Y) 2.7347 企业/公司/转债规模(千亿) 65.9937/28.7428/7.8262 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-2022年二季度货币基金分析：规模继续扩大，收益率下滑》——2022-08-07 《固定收益专题报告-2022年外部评级调整的特征》——2022-08-04 《二级债基2022年二季报分析-债基规模近年来首次下滑，净值 增长率明显回升》——2022-08-01 《固定收益专题报告-2022年和2020年疫情坑后经济运行的异同（更新）》——2022-07-21 《资金观察，货币瞭望——度过半年末后，7月市场利率将季节性下行》——2022-07-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 中国超长债概览4 30年国债利率：箱体震荡5 30年国债和10年国债利差：均值回复6 30年国债投资策略7 20年国开债投资策略8 风险提示10 免责声明11 图表目录 图1：超长债券分布4 图2：超长债券——主流品种发行情况4 图3：超长债券——国债发行情况5 图4：超长债券——地方政府债发行情况5 图5：超长债券——政策性金融债发行情况5 图6：超长债券——政府支持机构债发行情况5 图7：中国30年国债利率变化一览6 图8：中国30年期国债和10年期国债利差走势变化一览6 图9：30年-10年国债利差和10年期国债走势变化一览7 图10：30年-10年国债利差和10年期国债走势变化一览8 图11：30年-10年国债利差和10年期国债走势变化一览8 图12：各20年品种收益率走势8 图13：国开和国债利差走势8 图14：10年期国债和20年国开-20年国债利差走势变化一览9 中国超长债概览 中国债券市场中的超长期债券大致指15年期以上的债券，主流包括国债、地方政府债、政策性金融债和地方政府支持债券，涉及的主要期限是15年、20年、30年和50年。超长期债券投资者相对有限，主要配置持有者是保险公司以及部分商业银行，交易也相对不活跃。 截至2022年8月9日，存量债券中，剩余期限15年及以上的共有9.8万，占全部债券7.1%。其中，地方政府债5.8万亿，占比58.9%，国债占比34.5%，政策性金融债占比3.2%，政府支持机构债占比3.1%。 从发行规模来看，15年（含）以上的超长期品种发行规模逐渐提高。尤其是最近三年，随着2020年以来地方政府超长债的大量发行，超长债年度发行量超过3万亿。 图1：超长债券分布图2：超长债券——主流品种发行情况 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至8月11日数据 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至8月11日数据 国债方面，2019-2021年15年（含）以上年均发行额5000亿左右。期限方面， 近几年发行集中在30年和50年，分别占比8成和2成。 地方政府债方面，2018年开始发行超长期债券，但是规模增长非常快，2020年和2021年总发行规模超过2万亿。期限方面，地方政府债集中在15年、20年和30年，各期限分布相对均匀。 图3：超长债券——国债发行情况图4：超长债券——地方政府债发行情况 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至8月11日数据 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至8月11日数据 政策性金融债方面，除了2016年和2017年，其他年份超长债年均发行额基本在 500亿以内。期限方面，近几年政策性金融债集中在20年。 政府支持机构债方面，发行规模相对稳定，近四年发行额均值为550亿。期限方 面，政府支持机构债集中在20年和30年。 图5：超长债券——政策性金融债发行情况图6：超长债券——政府支持机构债发行情况 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至8月11日数据 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至8月11日数据 30年国债利率：箱体震荡 从历史数据来看，超长债中的30年品种历史发行量和成交量均最大，因此我们以 30年国债作为超长债的标杆品种，分析30年国债利率走势的变化规律。 历史来看，30年国债利率保持着箱体震荡态势。2006年以来（中债收益率数据相对成熟完善），30年期国债利率平均值4.01%，上轨位置在3.5%-4.7%之间，最高曾上冲至5.1%-5.2%（2013年第四季度），下轨位置在3.5%-3.7%之间，最低下冲至3.0%-3.1%（2016年第四季度和2020年第二季度）。 截至8月10日，30年国债利率为3.24%，再度向历史最低点附近靠拢。 图7：中国30年国债利率变化一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 30年国债和10年国债利差：均值回复 我们考察30年国债利率和10年国债利率的利差。历史数据显示，两者利差在小区间反复震荡。2006年以来，30年-10年利差均值为56BP，利差上轨在70-80BP之间，最高曾超过90BP（2009年上半年时期），下轨在20-30BP，最低曾不足20BP （2007年中期）。 图8：中国30年期国债和10年期国债利差走势变化一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 30年国债投资策略 策略上，我们可以通过10年期利率来分析确定趋势方向，通过对利差的比较来确 定30年期利率是否会更具有弹性。 历史数据来看，10年期国债和30-10年利差存在四种组合：（1）同上；（2）同下；（3）10年期国债上行，30-10年利差收窄；（4）10年期国债下行，30-10年利差走阔。其中，后两种组合出现的概率明显高于前两种组合。 由于利差的波动范围往往小于收益率的波动范围，因此从交易的角度来看，出现组合（2）和组合（4）的时候做多30年国债能取到不错的收益。然后出现组合（2） 时，做多30年期利率会获得显著的超额收益。 也就是说，如果对总体市场看好的背景下，同时30年-10年利差处于历史偏高水平，那么尝试交易30年品种大概率更具弹性。但是如果对总体市场不看好的背景 下，即使两者利差再高，买入30年国债也可能出现资本损失。 图9：30年-10年国债利差和10年期国债走势变化一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 历史情景来看，组合2的典型时刻有2016年前三季度。当时总体债市仍向好，同时多数时期30年期-10年期利差处于60BP以上，因此择机做多30年国债能获得明显的超额收益。 然后反面时刻有2020年下半年，虽然当时30-10国债利差一度超过80BP，而且后期两者利差逐渐回落，但是由于期间10年期国债上行超过50BP，因此当时做多30年国债也出现了明显的资本损失。 图10：30年-10年国债利差和10年期国债走势变化一览图11：30年-10年国债利差和10年期国债走势变化一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 截至8月10日，30年国债-10年国债利差为51BP，略低于历史均值水平。然后基于三季度国内经济将继续复苏，名义增长率总体上行的判断，我们认为10年期 国债利率上行概率更大，因此我们认为短周期介入30年品种需谨慎。 20年国开债投资策略 历史数据来看，20年铁道债收益率和20年国开债、20年地方政府债基本相同，走势非常相近，因此我们重点分析20年国开债利率走势。 我们对比国开债和国债利差发现，10年、20年和30年这两者的利差走势非常相似，利差最高点均发生在2014年初，当时的重要事件是“钱荒”大熊市以及国家开发银行推进改革。 图12：各20年品种收益率走势图13：国开和国债利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 进一步对比长周期10年期国债走势和20年国开债和20年国债利差走势，历史上两者正相关的时期居多。也就是说，当债券市场处于牛市背景时，20年国开债和国债的利差呈收窄态势，当债券市场处于熊市时，两者利差快速走阔。 图14：10年期国债和20年国开-20年国债利差走势变化一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 截至8月10日，20年国开债和20年国债之间利差为23BP，处于历史非常低位。同时三季度国内经济将继续复苏，名义增长率总体上行，10年期国债利率上行概率较大。因此我们认为，当前也不是介入20年国开债品种的良机。 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”； 统计数据口径修改； 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 类别 级别 说明 股票投资评级 买入 股价表现优于市场指数20%以上 增持 股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场指数±