ABC下游市场打开，轻舟已过万重山

投资要点 事件：公司2023年实现营业收入271.7亿元，同比下滑22.54%，归母净利润7.57亿元，同比下滑67.54%，扣非归母净利润3.23亿元，同比下滑85.11%。 2024年Q1实现营业收入25.1亿元，同比下滑67.55%，归母净利润-0.91亿元，同比下滑113%，扣非归母净利润-7.59亿元，同比下滑215.54%。受行业整体需求下滑影响及公司计提资产及存货的影响，公司近两季度业绩出现亏损。 行业需求下滑，PERC电池亟需升级。2023年公司电池出货38.2GW，同比增长11%。由于Q4开始行业需求迅速下滑，及TOPCon产能投放，行业电池片盈利能力开始下滑，影响了公司下半年及2024年Q1的利润。为保证公司电池片行业地位，公司Perc产能陆续开始改造升级，并新建15GWTOPCon产能。 预计公司Q3将有TOPCon产能约35GW达产。我们认为，下游光伏需求恢复后，N型电池片产能将会出现紧张，需求及盈利能力将会出现反转，预计2024年全年公司电池出货30GW，单瓦盈利能够达到0.02元水平。 ABC持续领先，完成0-1过程。公司ABC电池量产平均效率进一步达到27%，ABC组件量产交付效率达到24.2%，持续大幅领跑行业。公司近期新推出的0BB技术，将进一步提高公司产品效率及稳定性。ABC组件能够在单位面积实现6%-9%的额外功率，显著帮助客户摊薄了开发和建设成本，ABC组件单瓦价格在分布式场景较TOPCon组件竞品平均溢价10%-40%左右，在国内市场可以给客户带来0.15-0.20元/W的直接价值。2023年实现收入确认销量489.24MW，实现国内外ABC组件收入合计5.98亿元，完成了0-1过程。 ABC下游应用场景扩展，在手订单充足。公司陆续开发适应不同下游应用场景的ABC组件产品。ABC双面组件在地面、水面桩基式、水面漂浮式场景中能相较TOPCon双面组件实现5.1%-5.7%的综合功率提升，并在同等面积生命周期下相较TOPCon双面组件实现7%以上的发电量增益。此外还推出了农村户用组件、轻质组件、BIPV等多种类型组件产品。目前，ABC组件产品已在超过18个国家和地区形成销售，供不应求，合计约有10GW订单，在手订单充足。 ABC产能持续投产，加速1-10过程。截至目前，广东珠海一期10GWABC电池及组件项目已经达产，浙江义乌首期15GWABC电池及组件项目正在加紧搬入设备、安装调试并已实现首批产线试生产，山东济南首期10GWABC电池及组件项目已拍得项目用地并筹划开工建设初期工作。公司未来还将新增国内生产基地1-2处，每个基地规划不低于30GW电池、组件的一体化产能。 盈利预测与投资建议：公司电池片盈利能力将逐季度恢复，且公司ABC组件发电效率全球领先，未来有望顺利转型能源互联网产品提供商，依据目前电池片盈利水平及未来供需情况的分析，我们预计公司2024-2026年利润分别为18.35/31.70/50.72亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游装机需求受国际形势变化影响突然下滑的风险；公司Perc产能升级进度不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）公司ABC产品市场推广顺利，需求持续增长，并且继续扩产新产线，2024年ABC系统出货11GW，2025年出货25GW，2026年出货35GW。 2）公司P型电池升级TOPCon顺利，电池片销量稳定，2024年30GW，2025年40GW，2026年40GW 3）公司电池单位盈利能力逐步提升，2024-2026年为0.015-0.02元/W。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取光伏行业的四家主流公司，2023年四家公司平均PE为16.41倍，2024年平均PE为10.41倍。公司电池技术行业领先，ABC已实现量产，未来有望继续在技术上领先。 考虑公司电池技术的优势，及未来公司业绩增速，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值