收入稳定增长，静待下游需求修复

核心观点 收入稳定增长，静待下游需求修复 事件：公司发布2023年报，全年实现收入76.62亿（+3.36%），归母净利1.98亿 （+1.89%），扣非净利1.10亿（+9.97%），其中Q4实现收入28.54亿 （+7.08%），归母净利7.43亿（-16.55%），扣非净利7.12亿（-20.93%）。公司发布2024年Q1季报，实现收入10.35亿（-14.66%），归母净利-4.89亿（-18.64%），扣非净利-5.10亿（-19.65%）。 全年各业务保持稳定，海外收入增速较快。分业务来看，网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务收入分别达到38.92亿、30.90亿、6.80亿，同比增速分别为-0.14%、+8.07%、+3.70%。分行业来看，政府及事业单位、 企业两大行业营收为34.29亿、34.25亿，增速分别为-5.40%、+19.73%，占收入比例44.75%、44.69%。金融及其他行业营收8.09亿（-12.86%），占收入比例10.55%。海外市场营收增长47.98%至3.46亿。 毛利率稳定提升，费用率保持稳定。2023年公司毛利率为65.13%，同比上升1.31pct，其中网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务的 毛利率分别为81.24%、47.47%、53.24%，分别同比增长0.74pct、3.91pct、0.19pct。报告期间公司期间费用率为66.93%，同比增长2.21pct，其中，销售费用率为35.26%，同比增长2.74pct，管理费用率和研发费用率分别为4.85%和29.58%，同比下降0.41pct、0.74pct。 推进“AIFirst”创新研究战略，不断巩固其在云计算和网络安全市场的领先地位。深信服在2023年推出了多款创新AI安全产品，包括安全GPT3.0、SAVE3.0、NoDR和AIOps，以及AI算力平台和存储EDS520等产品。此外，超融合HCI 6.9.0版本通过整合AI技术，大幅增强了对系统故障的预测和定位能力，同时在信创和非信创模式下保持了产品功能和质量的一致性，提升了资源效率和性能。存储EDS发布的501高性能版本也通过自研技术，为AI训练、芯片设计等高端应用提供了优异的存储和性能支持。 盈利预测与投资建议 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司24-26年营收分别为83.03、91.93、 103.40亿元（原24-25年预测分别为110.57、132.96亿元），根据可比公司24年的PS水平，给予公司24年3.11倍PS，对应合理股价为61.54元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 公司研究|年报点评深信服300454.SZ 买入（维持） 股价（2024年05月07日）56.68元目标价格61.54元 行业计算机 52周最高价/最低价133.38/48.61元总股本/流通A股（万股）41,985/27,626A股市值（百万元）23,797国家/地区中国 报告发布日期2024年05月07日 1周1月3月12月绝对表现3.54-2.231.85-52.01相对表现2.02-4.79-7.58-43.1沪深3001.522.569.43-8.91 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 宋鑫宇songxinyu@orientsec.com.cn 覃俊宁qinjunning@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)7,4137,6628,3039,19310,340 同比增长(%)8.9%3.4%8.4%10.7%12.5% 营业利润(百万元)204209253365508 同比增长(%)-18.1%2.4%21.2%44.0%39.4% 归属母公司净利润(百万元)194198241351493 同比增长(%)-28.8%1.9%21.9%45.6%40.4% 每股收益（元）0.460.470.570.841.17 毛利率(%)63.8%65.1%64.6%64.5%64.6%净利率(%)2.6%2.6%2.9%3.8%4.8% 净资产收益率(%)2.6%2.4%2.7%3.9%5.2% 市盈率 120.2 118.0 96.8 66.5 47.4 市净率 3.0 2.7 2.6 2.5 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 总市值(亿元) 营业收入（亿元） 市销率 2024/05/06 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 金山办公奇安信用友网络广联达 安恒信息 688111 688561600588002410688023 1,445 21340219546 45.5664.4297.9665.6321.70 57.5372.30 111.48 69.9425.90 75.11 81.87 128.10 76.4430.55 96.9589.96 145.99 84.8233.08 31.73 3.314.102.972.10 25.13 2.953.612.781.76 19.25 2.603.142.551.49 14.91 2.372.752.291.38 最大值 31.73 25.13 19.25 14.91 最小值 2.10 1.76 1.49 1.38 平均数 8.84 7.25 5.81 4.74 调整后平均 3.46 3.11 2.76 2.47 数据来源：wind，东方证券研究所 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司24-26年营收分别为83.03、91.93、103.40亿元 （原24-25年预测分别为110.57、132.96亿元），根据可比公司24年的PS水平，给予公司24 年3.11倍PS，对应合理股价为61.54元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,406 737 415 460 517 营业收入 7,413 7,662 8,303 9,193 10,340 应收票据及应收账款 821 903 936 1,036 1,165 营业成本 2,682 2,672 2,943 3,261 3,658 预付账款 23 29 32 36 40 销售费用 2,411 2,702 2,877 3,107 3,412 存货 274 383 430 476 534 管理费用 390 372 380 410 449 其他 3,486 4,900 5,299 5,763 6,316 研发费用 2,248 2,266 2,416 2,700 3,051 流动资产合计 6,009 6,953 7,112 7,771 8,572 财务费用 (195) (212) (106) (149) (193) 长期股权投资 394 410 451 496 546 资产减值损失 39 28 1 1 1 固定资产 377 312 691 674 518 公允价值变动收益 16 1 2 2 2 在建工程 325 492 118 44 29 投资净收益 27 72 72 72 72 无形资产 275 271 232 147 51 其他 323 301 387 427 472 其他 4,804 6,591 6,395 6,372 6,372 营业利润 204 209 253 365 508 非流动资产合计 6,174 8,076 7,888 7,732 7,516 营业外收入 22 6 8 11 14 资产总计 12,183 15,029 15,000 15,503 16,088 营业外支出 7 12 12 12 12 短期借款 791 826 1,659 1,553 1,215 利润总额 219 204 250 363 510 应付票据及应付账款 741 975 1,060 1,174 1,317 所得税 25 5 7 11 15 其他 2,376 2,668 2,803 2,969 3,290 净利润 194 199 242 353 495 流动负债合计 3,908 4,469 5,522 5,696 5,821 少数股东损益 0 1 1 2 2 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 194 198 241 351 493 应付债券 0 1,118 0 0 0 每股收益（元） 0.46 0.47 0.57 0.84 1.17 其他 555 635 632 632 632 非流动负债合计 555 1,752 632 632 632 主要财务比率 负债合计 4,463 6,221 6,154 6,329 6,454 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 2 3 5 7 成长能力 股本 416 420 420 420 420 营业收入 8.9% 3.4% 8.4% 10.7% 12.5% 资本公积 4,395 5,053 5,052 5,052 5,052 营业利润 -18.1% 2.4% 21.2% 44.0% 39.4% 留存收益 2,931 3,129 3,370 3,697 4,155 归属于母公司净利润 -28.8% 1.9% 21.9% 45.6% 40.4% 其他 (21) 203 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,720 8,808 8,846 9,174 9,634 毛利率 63.8% 65.1% 64.6% 64.5% 64.6% 负债和股东权益总计 12,183 15,029 15,000 15,503 16,088 净利率 2.6% 2.6% 2.9% 3.8% 4.8% ROE 2.6% 2.4% 2.7% 3.9% 5.2% 现金流量表 ROIC 0.1% -0.0% 1.3% 2.0% 2.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 194 199 242 353 495 资产负债率 36.6% 41.4% 41.0% 40.8% 40.1% 折旧摊销 153 107 311 456 521 净负债率 0.0% 14.3% 14.8% 12.7% 8.2% 财务费用 (195) (212) (106) (149) (193) 流动比率 1.54 1.56 1.29 1.36 1.47 投资损失 (27) (72) (72) (72) (72) 速动比率 1.47 1.47 1.21 1.28 1.38 营运资金变动 (0) 37 (43) (95) (18) 营运能力 其它 621 888 70 (1) (1) 应收账款周转率 10.9 9.1 9.2 9.6 9.6 经营活动现金流 746 947 402 491 732 存货周转率 8.4 8.0 7.2 7.1 7.2 资本支出 (336) (162) (255) (255) (255) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 长期投资 (29)