景气低迷致业绩承压，高毛利业务模式加速推广

证券研究报告2024年05月07日 │ 润丰股份(301035) 景气低迷致业绩承压，高毛利业务模式加速推广 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入 115亿元，同比下滑21%；实现归母净利润7.7亿元，同比下滑45%；实现 扣非后归母净利润7.6亿元，同比下滑46%。 2024年一季度，公司实现营业收入27亿元，同比增长21%；实现归母净利润为1.5亿元，同比下降16%，环比增长212%。 景气低迷致盈利承压，ModelC业务加速推进 2023年公司业绩出现显著下滑，主要是农药行业景气低迷，大多数作物保 护品原药品种价格走低，根据2023年12月31日中农立华原药价格指数报 80.19点，同比去年跌幅37.5%，很多产品价格跌至或跌破历史低位。2023年公司加码推进ModelC业务模式，对已有国家全面加速成长以及在更多新的国家的落地实施，ModelC占公司营收比重从2022年的26.71%上升到33.82%；ModelC业务的平均毛利率高出ModelA/B业务的平均毛利率约11.66pct；全年公司毛利率同比上升1.26pct。 2024Q1公司营收同比增长明显，但净利润同比仍略有下滑，主要是销售费用同比增加0.6亿以及面临汇率波动同比多损失0.4亿元，另外农药产品价格仍处于较低水平。2024Q1公司ModelC营收比重继续上升至37.17%，2024Q1公司毛利率同比上升1.35pct至20.10%。 展望后市，目前巴西市场库存较正常年份偏低，结合目前海运费快速上涨，巴西市场有可能会在2024年8-10月当地销售旺季期间出现部分缺货状况。 积极布局欧美市场，强化农药登记证壁垒 为早日进入投入和市场壁垒较高的北美和欧盟市场，公司继续加大在北美、 欧盟市场的高额登记投入(2024年仅该俩市场投入预算约为4000万美元)，以及伴随登记获得进程的当地团队的构建和运行费用。目前北美和欧盟市场尚处在投入期，登记获得周期2-4年，公司预计2025年底会开始有批量登记获得，2026年开始有商业化后的回报，有望推动公司长期成长。 盈利预测、估值与评级 由于农药行业尚处于景气低点，我们预计公司2024-26年营收分别为 136/159/183亿元，对应增速分别为18%/17%/15%，归母净利润分别为 10/12/15亿元，对应增速分别为31%/21%/23%，EPS分别为3.63/4.40/5.43元，3年CAGR为25%。考虑到公司境外登记证业务快速发展，高毛利业务模式加速推进，我们给予公司2024年PE目标值20倍，对应目标价格为 72.6元，维持“买入”评级。 风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14460 11485 13574 15921 18301 增长率（%） 47.60% -20.58% 18.19% 17.29% 14.94% EBITDA（百万元） 1589 1162 1569 1844 2215 归母净利润（百万元） 1413 771 1012 1227 1512 增长率（%） 76.72% -45.44% 31.19% 21.26% 23.24% EPS（元/股） 5.07 2.77 3.63 4.40 5.43 市盈率（P/E） 11.9 21.8 16.7 13.7 11.1 市净率（P/B） 2.7 2.6 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 14.2 17.2 9.8 8.1 6.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月06日收盘价 行业：基础化工/农化制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：60.45元 目标价格：72.60元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)278.66/89.35流通A股市值(百万元)5,400.91每股净资产(元)24.39 资产负债率(%)52.81 一年内最高/最低(元)86.35/50.05 润丰股份 沪深300 20% 0% -20% -40% 2023/52023/92024/12024/5 股价相对走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003邮箱：jpguo@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 1、《润丰股份（301035）：业绩符合预期，看好四 季度修复弹性》2023.10.28 2、《润丰股份（301035）：国内领先的高端农药制剂出海团队》2023.10.15 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3794 3272 3324 3983 4885 营业收入 14460 11485 13574 15921 18301 应收账款+票据 3261 4763 3989 4679 5378 营业成本 11533 9052 10723 12498 14275 预付账款 75 129 110 129 148 营业税金及附加 18 29 23 27 31 存货 1657 3336 2630 3066 3502 营业费用 292 433 516 613 686 其他 227 381 349 409 469 管理费用 705 814 937 1130 1244 流动资产合计 9015 11881 10402 12266 14382 财务费用 -345 -37 41 -10 -13 长期股权投资 2 1 1 1 1 资产减值损失 -7 -12 -13 -16 -18 固定资产 1707 2023 2179 2475 2533 公允价值变动收益 -171 118 0 0 0 在建工程 361 396 398 200 200 投资净收益 -259 -294 0 -50 -100 无形资产 226 214 198 182 165 其他 -44 -62 -57 -69 -81 其他非流动资产 290 383 359 334 327 营业利润 1776 945 1263 1528 1879 非流动资产合计 2586 3017 3135 3192 3225 营业外净收益 -23 -5 -17 -17 -17 资产总计 11601 14898 13537 15458 17608 利润总额 1753 940 1246 1511 1862 短期借款 404 2261 0 0 0 所得税 265 90 163 197 243 应付账款+票据 4120 5154 5225 6090 6956 净利润 1488 850 1083 1313 1618 其他 592 478 507 591 675 少数股东损益 74 79 71 86 107 流动负债合计 5117 7894 5732 6681 7630 归属于母公司净利润 1413 771 1012 1227 1512 长期带息负债 26 86 71 54 37 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 71 79 79 79 79 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 97 165 149 133 115 成长能力 负债合计 5214 8058 5882 6814 7746 营业收入 47.60% -20.58% 18.19% 17.29% 14.94% 少数股东权益 203 294 365 451 558 EBIT 29.69% -35.80% 42.49% 16.60% 23.16% 股本 277 279 279 279 279 EBITDA 29.64% -26.91% 35.12% 17.46% 20.13% 资本公积 2301 2383 2383 2383 2383 归属于母公司净利润 76.72% -45.44% 31.19% 21.26% 23.24% 留存收益 3606 3885 4628 5531 6642 获利能力 股东权益合计 6387 6840 7655 8644 9862 毛利率 20.24% 21.19% 21.00% 21.50% 22.00% 负债和股东权益总计 11601 14898 13537 15458 17608 净利率 10.29% 7.40% 7.98% 8.25% 8.84% ROE 22.85% 11.78% 13.88% 14.97% 16.25% 现金流量表 ROIC 52.62% 15.59% 16.10% 22.98% 25.78% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1488 850 1083 1313 1618 资产负债率 44.94% 54.09% 43.45% 44.08% 43.99% 折旧摊销 182 258 282 343 366 流动比率 1.8 1.5 1.8 1.8 1.9 财务费用 -345 -37 41 -10 -13 速动比率 1.4 1.0 1.3 1.3 1.4 存货减少（增加为“-”） 118 -1679 706 -435 -436 营运能力 营运资金变动 -805 -2770 1631 -255 -265 应收账款周转率 4.5 2.4 3.5 3.5 3.5 其它 730 2021 -705 479 523 存货周转率 7.0 2.7 4.1 4.1 4.1 经营活动现金流 1366 -1357 3038 1435 1793 总资产周转率 1.2 0.8 1.0 1.0 1.0 资本支出 -584 -631 -400 -400 -400 每股指标（元） 长期投资 -26 0 0 0 0 每股收益 5.1 2.8 3.6 4.4 5.4 其他 -258 -262 0 -44 -87 每股经营现金流 4.9 -4.9 10.9 5.2 6.4 投资活动现金流 -867 -893 -400 -444 -487 每股净资产 22.2 23.5 26.2 29.4 33.4 债权融资 -159 1917 -2277 -17 -17 估值比率 股权融资 1 2 0 0 0 市盈率 11.9 21.8 16.7 13.7 11.1 其他 -307 -500 -309 -315 -387 市净率 2.7 2.6 2.3 2.1 1.8 筹资活动现金流 -465 1419 -2586 -332 -404 EV/EBITDA 14.2 17.2 9.8 8.1 6.5 现金净增加额 40 -897 52 660 902 EV/EBIT 16.0 22.2 11.9 10.0 7.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月06日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场