军工行业2023年年报及2024年一季报业绩回顾：底部夯实；反转可期

业绩回顾 2023年，民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长7.2%；归母净利润同比下滑8.4%。1Q24，行业营收同比下滑3.5%；归母净利润同比下滑20.9%，利润端的下滑是非常明显的。我们更新观点如下：1）行业调整自4Q22至今已经超过1.5年，随着各军工集团领导逐步到位，行业调整或近尾声；2）2024年行业或将呈现前低后高的趋势，当前已处于底部位置；3）在产业链价值分布重构的背景下，我们相对看好中下游环节的未来发展。 趋势分析 行业调整对财务端的影响，或主要体现在23H2和24H1。2023年：1）民生军工成份（不含舰船）营收4838亿元，YoY +7.2%；归母净利润362亿元，YoY-8.4%。而23H1归母净利润增长3.3%，可知23H2出现了明显的下滑，同时我们从1Q24的利润表现看，下滑或将延续至2024年中期；2）行业毛利率同比下滑0.3ppt至23.7%；净利率同比下滑1.5ppt至7.7%，盈利能力有所减弱，企业在期间费用上支出增多；3）行业经营活动净现金流同比增长26%至921亿元，改善明显；4）行业存货较2023年初增长5.0%，规模持续增长或反映公司为订单恢复做准备。 2023年舰船板块表现亮眼；材料链条盈利能力较强。2023年，分子板块看：1）舰船营收同比增长23%；归母净利润同比增长4265%，表现亮眼。2）新材料、锻造与成型净利率分别是16.1%和14.2%，盈利能力排名前两位；舰船净利率同比提升1.7ppt至2.1%，盈利能力提升最快。分产业链环节看：1）上游毛利率最高且在过去呈波动上升趋势，但2023年同比下滑1.7ppt至38.2%。2）中游毛利率在过去呈波动上升趋势，自2021年开始下滑，或是因为国产替代带来的采购成本增加所致，2023年同比小幅下滑0.3ppt至28.8%。 2023年中游营收“逆势”增长；看好中下游长期成长价值。2023年，分产业链环节看，中游营收同比增长22%；归母净利润同比小幅下滑1%。中游营收在各环节中增速最高，在需求总体较差的情况下展现了更大的韧性；上游对订单较敏感，营收增速弱于中游，但由于上游具有较强盈利能力，归母净利润增速快于中游。我们认为，中长期看，产业链价值分布有望向中下游转移，看好中下游长期成长价值。 建议关注 行业在需求调整（阶段性）的影响下，2023年归母净利润首次出现同比下滑，且更具体的看，下滑主要集中于23H2和24H1（预计）。我们认为，2023年是新旧成长周期的过渡年，而2024年或将是触底反弹的始年，我们坚定看好行业中长期的发展和机会。舰船板块周期性较强，2023年开始业绩表现亮眼； 国企龙头（普遍位于产业链中下游环节）将持续受益于产业链价值重构。此外，“卫星互联网、国产大飞机、低空经济”等新质生产力也受到市场广泛关注。 建议关注：1）龙头引领：中航沈飞、航发动力、中国船舶、中航高科、中航光电等；2）制导装备：菲利华、新雷能、长盈通、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、纵横股份、陕西华达、铂力特等； 4）国企改革：国博电子、航发控制、中航机载、中直股份、中航科工、国睿科技、七一二、海格通信、航天电子等。 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1行业2023年营收增长7.2%/利润下滑8.4% 国防军工行业重点公司2023年年报及2024年一季报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 2023年营收稳健增长；归母净利润下滑。2023年，民生军工成份（不含舰船类）实现总营收4838亿元，YoY +7.2%；归母净利润362亿元，YoY-8.4%。 若包含舰船板块，实现营收6924亿元，YoY +11.6%；归母净利润403亿元，YoY+1.7%。2023年，舰船板块表现较好，归母净利润同比增长4265%至40.5亿元。 图1：行业成份股营收趋势（含/不含舰船） 图2：行业成份股归母净利润趋势（含/不含舰船） 行业在“十四五”步入高速发展期；但2023年首次出现利润下滑。“十三五”（2016~2020年）期间，民生军工成份（不含舰船类）营收由2116亿元逐年增长至3506亿元；归母净利润由126亿元增长至291亿元。随着行业进入“十四五”（2021~2025年）高速发展期，营收与归母净利润规模均迈上了新台阶。2021年营收突破4000亿元，2022~2023年稳健增长；2023年归母净利润突破300亿元，2022年达到396亿元，2023年需求阶段性调整，归母净利润同比下滑8.4%。 图3：行业成份股营收及同比增速 图4：行业成份股归母净利润及同比增速 行业持续加强研发创新；盈利能力略有下降。2023年，行业期间费用率同比增长1.4ppt至14.3%，具体看，管理费用率（含研发）同比增长1.2ppt至12.4%，其中研发费用率同比增加0.8ppt至6.4%；销售费用率及财务费用率持续保持在较低水平且总体较为稳定。研发费用率总体呈上升态势反映出行业持续加强创新的特点，加大新品研发投入力度可助力企业长期可持续发展。2023年，行业销售毛利率同比下滑0.3ppt至23.7%；销售净利率同比下滑1.5ppt至7.7%。行业净利率自2011年以来总体呈上升趋势，2022~2023年连续两年同比下滑主要系毛利率下滑及费用率上升影响所致。 图5：2023年行业期间费用率为14.3%，YoY+1.4ppt 图6：2023年行业利润率同比下滑，连续两年下降 2023年民生军工成份（含舰船）经营活动净现金流同比增长26%。2023年，航空板块经营活动现金净流入400亿元；舰船、信息化、航天等所有子板块经营活动现金流均净流入。民生军工成份（含舰船）2023年经营活动净现金流为921亿元，YoY +26.0%，改善明显主要系中航西飞、航发动力、内蒙一机、中船科技、中航机载、中直股份、航天电器、中航光电等国企龙头现金流改善较明显所致。 图7：2023年民生军工成份（含舰船）经营活动净现金流同比增长26.0%至921亿元 存货规模持续增长，或反映公司为后续订单恢复做准备。截至2023年末，行业存货规模较年初增长5.0%至2154亿元，增速同比减少10.1ppt；行业存货占总收入比为44.5%，占比同比减少0.9ppt。2011年以来，行业存货占总收入比保持在40%以上。从趋势上看，存货规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致。 图8：行业存货余额及占营收比例 图9：行业存货与总营收同比增速对比 应收规模持续增长，或反映行业当前仍处于调整阶段。截至2023年末，行业应收票据及账款规模较年初增长23.0%至2796亿元，增速同比增加6.1ppt；行业应收票据及账款占总收入比为57.8%，占比同比增加7.4ppt。从趋势上看，应收规模的同比增速与营收同比增速总体较为一致，其中，2023年应收同比增速较高，而营收同比增速较2022年则有所放缓，应收增加或反映行业当前仍处于调整阶段。 图10：行业应收余额及占营收比例 图11：行业应收与总营收同比增速对比 2子板块和产业链回顾 2.12023年子板块：舰船一枝独秀，利润同比大增4265% 2023年舰船营收/归母净利润同比增速最高。1）收入端：2023年，舰船板块实现营收2085亿元，YoY +23.3%，增速在所有子板块中排名第一，主要系中船科技（+332.5%）、亚星锚链（+27.3%）、中船防务（+26.2%）等快速增长所驱动。2）利润端：2023年，舰船板块实现归母净利润41亿元，YoY +4264.7%，增速在所有子板块中排名第一，主要系中国船舶（+1620.7%）、中国动力（+134.3%）、亚星锚链（+58.7%）、中船科技（+47.2%）等快速增长所驱动。 图12：子板块营收同比增速：2022VS2023 图13：子板块归母净利润同比增速：2022VS2023 2023年新材料及锻造与成型盈利能力较强。1）2023年子板块营收/利润占比：信息化营收/利润占比为12%/25%；新材料营收/利润占比为7%/17%；锻造与成型营收/利润占比为3%/8%、兵器3%/5%、无人机0.8%/1.0%；上述板块利润占比高于营收占比，反映出较高的盈利水平。2）2023年子板块销售净利率：舰船净利率同比提升1.7ppt至2.1%，在所有子板块中提升最快；兵器净利率同比提升1.5ppt至8.6%；航空净利率同比提升0.4ppt至5.9%。 图14：2023年子板块营收分布 图15：2023年子板块归母净利润分布 图16：新材料、锻造与成型、信息化板块净利率较高；但舰船、兵器净利率同比提升 2023年信息化板块归母净利润同比下滑21.1%，回落至2020年水平之下。 2023年，信息化板块实现营收820.0亿元，YoY-5.3%；归母净利润99.7亿元，YoY-21.1%，2022年为自2018年以来的首次同比下滑，归母净利润同比下滑2.1%；2023年下滑幅度进一步加大。与新材料等板块的稳健表现相比，信息化板块的这种较大波动的特点，或与其产品迭代速度较快，竞争格局相对较差有关。 2023年重点个股归母净利润同比增速：振华风光（+102%）、睿创微纳（+58%）、智明达（+28%）、陕西华达（+22%）、高华科技（+19%）、国博电子（+16%）、振华科技（+13%）、成都华微（+11%）、国睿科技（+9%）、紫光国微（-4%）、航天南湖（-35%）、铖昌科技（-40%）、七一二（-43%）、宏达电子（-45%）、火炬电子（-60%）、新雷能（-66%）、鸿远电子（-66%）。 图17：信息化板块营收及同比增速 图18：信息化板块归母净利润及同比增速 2023年新材料板块归母净利润同比增长3.3%，呈现出稳健的特点。2023年，新材料板块实现营收450.3亿元，YoY +10.0%；归母净利润69.6亿元，YoY+3.3%，2020~2023年，新材料板块归母净利润同比保持增长，但2022~2023年增速边际放缓。2023年重点个股归母净利润同比增速：抚顺特钢（+84%）、万泽股份（+74%）、光启技术（+55%）、中航高科（+35%）、航材股份（+30%）、图南股份（+30%）、菲利华（+10%）、西部材料（+6%）、华秦科技（+0.5%）、宝钛股份（-2%）、钢研高纳（-5%）、光威复材（-7%）、西部超导（-30%）、中简科技（-51%）。 图19：新材料板块营收及同比增速 图20：新材料板块归母净利润及同比增速 2023年舰船板块归母净利润同比大增4265%，行业拐点或将来临。2023年，舰船板块实现营收2085.4亿元，YoY +23.3%；归母净利润40.5亿元，YoY+4264.7%，船舶行业具有较强的周期性，2019年同比扭亏，2020年归母净利润同比增长210.0%，2021~2022年连续2年同比下滑，2023年归母净利润同比大增4264.7%。2023年重点个股归母净利润同比增速：中国船舶（+1621%）、中国动力（+134%）、亚星锚链（+59%）、中船科技（+47%）。 图21：舰船板块营收及同比增速 图22：舰船板块归母净利润及同比增速 2.22023年产业链：中游环节在收入和利润增速上“矛盾” 2023年收入端：中游环节同比增长22%，“逆势”增长。我们分析2015~2023年各产业链环节营收的同比增速可知，产业链各环节趋势基本一致。2023年各环节营收均实现同比正增长，中游、上游、总装总成同比增速分别是22%、8%、3%，其中中游同比增速最高，达到22%，大幅领先于其他各环节，实现行业调整下的“逆势”增长。此外，2022年开始，上游及总装总成营收同比增长出现放缓迹象。 图23：分产业链环节营收同比增速：202