军工行业2022年年报及2023年一季报业绩回顾：业绩亮点少但变化多；预计全年增长前低后高

业绩回顾 2022年，民生军工成份（不含舰船类）营收同比增长10.8%；归母净利润同比增长3.3%；ROE为7.9%；净利率为9.1%，后两项指标2020年以来首次出现微幅下降。1Q23营收同比增长9.1%；归母净利润同比下滑2.7%，是自2016年以来首次出现下滑。整体看，我们认为有3个核心结论：1）军工行业的结构化增长特点更加显著；2）22年下半年行业生产及交付确认影响程度超出预期； 3）“十四五”中期调整对1Q23影响程度超过预期，23年或呈前低后高的趋势。 趋势分析 结构化增长特点显著；费用端在持续优化。2022年，1）民生军工成份（不含舰船类）实现营收4500亿元，同比增长10.8%；归母净利润393亿元，同比增长3.3%。增速放缓的原因是多方面的，但结构化的原因不可忽视。净利率同比下滑0.6ppt至9.1%；ROE同比下滑0.9ppt至7.9%。2）行业期间费用率连续3年下降，但研发费用率连续3年提高，反映出行业对长期发展成长性的重视。 3）行业存货、应收票据及账款同比分别增长14.7%、16.5%，2011年以来规模持续增加，或反映出行业下游持续旺盛的需求。 信息化/新材料盈利能力持续较强；产业链两端增长但中游下降。2022年，分子板块：1）锻造与成型营收/归母净利润同比增长27%/31%，增速领先于其他板块，表现靓眼；2）新材料、信息化净利率分别是17.0%和16.0%，均出现小幅下滑但盈利能力高于其他各子板块。分产业链环节：1）上游利润率总体较高且呈上升趋势，毛利率由2018年的31.2%逐年提升至2022年的39.9%；净利率由2020年的13.8%逐年提升至2022年的19.7%；2）中游利润率下降但可能是短期因素，国产化因素是核心变量，未来产业链价值或可能重塑。 1Q23整体亮点较少，中期调整是最关注变量。1Q23，1）民生军工成份（不含舰船类）实现营收933亿元，同比增长9.1%；归母净利润83亿元，同比下滑2.7%，是2016年以来首次出现下滑。原因主要是中期调整对业绩的影响程度超过市场预期，产业链中上游当前订单维持平稳。2）分板块看，锻造与成型、新材料、航空营收同比增速领先于其他板块，分别是24%、19%、16%；航空、锻造与成型、舰船归母净利润同比增速领先于其他板块，分别是25%、22%、20%。1Q23各板块经营活动现金流均为净流出，但同比改善明显。我们预计今年节奏将呈现前低后高趋势。 建议关注 军工行业当前处于基本面底部和情绪底部，中期调整将逐渐落地，预计Q2是最重要的观察窗口，全年增长前低后高，当前是较好的配置时间窗口。建议重点关注四个方向的机会： 1）龙头修复：新雷能、中航重机、菲利华、西部超导、航发动力等； 2）弹性标的：盟升电子、航天电器、航宇科技、华秦科技、铂力特、智明达、左江科技、盛路通信、北方导航等； 3）预期反转：睿创微纳、内蒙一机、天微电子、全信股份等； 4）新兴领域：航天彩虹、纵横股份、航天宏图、华力创通等。 风险提示：产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1军工2022年营收/利润增长10.8%/3.3% 国防军工行业重点公司2022年年报已披露完毕，我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析。由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。 营收/归母净利润：经过了20~21年快速增长，22年因各种原因如订单节奏不及预期，增长回到稳健水平。2022年，民生军工成份（不含舰船类）合计实现营收4500亿元，YoY +10.8%；实现归母净利润392.6亿元，YoY +3.3%。若包含舰船板块，则合计实现营收6191亿元，YoY +10.9%；实现归母净利润393.1亿元，YoY-2.5%。 图1：行业成份股营收趋势（含/不含舰船板块） 图2：行业成份股归母净利润趋势（含/不含舰船板块） “十四五”期间行业步入高速发展期，结构化增长特点愈发明显。“十三五”（2016~2020年）期间，民生军工成份（不含舰船类）年度营收由2119亿元逐年增长至3491亿元；年度归母净利润由123亿元逐年增长至286亿元。随着越来越多企业上市，以及进入“十四五”高速发展期，行业营收及归母净利润规模均迈上了新台阶，2022年营收规模达到4500亿元，归母净利润规模将近400亿元。各板块增长的分化从2022开始变得显著。 图3：行业成份股营收及同比增速 图4：行业成份股归母净利润及同比增速 期间费用率呈下降趋势；但研发费用率呈上升趋势。2022年期间费用率同比下降0.4ppt至13.1%，具体看：1）管理费用率同比下降0.4ppt至5.5%；2）研发费用率同比提升0.4ppt至5.7%；3）销售费用率同比下降0.1ppt至2.1%； 4）财务费用率同比下降0.3ppt至-0.1%。2020~2022年，行业期间费用率逐年下降，进一步提升行业的综合盈利能力，而研发费用率不断上升反映出行业在持续加强创新能力的提升，加大新品研发投入有助于长期可持续发展。 图5：2022年期间费用率同比下降0.4ppt至13.1% 图6：2022年利润率同比微幅下滑，但仍保持在高位 ROE保持在高位但各项指标略有下降，是短期波动还是长期趋势值得思考。 1）2022年，行业净利率同比下降0.6ppt至9.1%；行业ROE同比下降0.9ppt至7.9%，虽然同比下滑，但是仍保持在较高水平，净利率的持续优化带动ROE不断提升，近十年平稳波动。2）行业总资产周转率总体平稳，稳定在0.48~0.58（次）区间内，波动较小。2022年周转率微幅下降0.03次。我们认为在预付款等利好因素的催化下，企业回款情况或将好转，行业周转率未来或呈现稳中有升的趋势。 图7：2022年ROE保持在高位 图8：2011~2022年总资产周转率总体平稳 权益乘数/资产负债率呈先增后降趋势。2011~2022年，行业权益乘数（处于1.85x~2.15x区间）及资产负债率（处于45%~55%区间）总体平稳。2022年两项指标均同比小幅下滑，权益乘数同比下降0.08x至1.89x；资产负债率同比下降2.1ppt至47.1%。 图9：2011~2022年权益乘数呈先增后降趋势 图10：2011~2022年资产负债率呈先增后降趋势 存货及应收规模均持续增长。2022年，行业存货规模同比增长14.7%至2042亿元，增速同比减少3.5ppt；应收票据及账款同比增长16.5%至2243亿元，增速同比减少8.3ppt，存货及应收规模的增长持续反映行业景气度提升。截至2022年末，行业存货占总营收比45.4%，占比同比增加1.5ppt，连续2年同比增加，2011~2022年占比均值为45%；应收票据及账款占总营收比49.8%，占比同比增加2.4ppt，连续2年同比增加，2011~2022年占比均值为44%。此外，从趋势上看，存货和应收规模的同比增速和营收同比增速基本一致。 图11：行业存货余额及占总营收比例 图12：行业存货和总营收同比增速对比 图13：行业应收余额及占总营收比例 图14：行业应收和总营收同比增速对比 22022年子板块和产业链回顾 2.12022年子板块分析：锻造与成型营收/利润增速最高 锻造与成型营收及归母净利润同比增速最高。2022年，1）营收端：锻造与成型实现营收211.4亿元，YoY +26.9%，增速在所有子行业中排名第一。2）利润端：锻造与成型实现归母净利润31.9亿元，YoY +31.0%，增速在所有子行业中排名第一。板块重点个股2022年营收/归母净利润同比增速：派克新材（+60%/+60%）、三角防务（+60%/+52%）、中航重机（+20%/+35%）、航宇科技（+51%/+32%）、爱乐达（-9%/-17%）。 图15：子板块营收同比增速对比 图16：子板块归母净利润同比增速对比 信息化/新材料盈利能力较强（但信息化利润率首次出现下降）。2022年，1）子板块营收占比：信息化营收/归母净利润占比为14%/35%；新材料营收/归母净利润占比为6%/16%；锻造与成型营收/归母净利润占比为3%/8%；上述板块归母净利润占比高于营收占比，盈利水平较高。2）子板块盈利水平：新材料净利率同比下滑0.3ppt至17.0%，盈利水平高于其他各板块；信息化净利率同比下滑2.1ppt至16.0%；锻造与成型净利率同比提升0.5ppt至15.7%；兵器净利率同比提升1.6ppt至7.2%。 图17：2022年子板块营收分布 图18：2022年子板块归母净利润分布 图19：信息化/新材料净利率较高；锻造与成型位于产业链中游，净利率提升较快 信息化2022年归母净利润同比减少6%。2022年，信息化实现营收865.1亿元，YoY +6.6%；归母净利润135.6亿元，YoY-5.6%。板块重点个股归母净利润同比增速：振华风光（+71%）、振华科技（+60%）、紫光国微（+35%）、宏达电子（+4%）、新雷能（+3%）、鸿远电子（-3%）、火炬电子（-16%）。 新材料2022年归母净利润同比增长19%。2022年，新材料实现营收385.9亿元，YoY +22.6%；归母净利润63.0亿元，YoY +19.0%。板块重点个股归母净利润同比增速：中简科技（+196%）、西部超导（+46%）、华秦科技（+43%）、图南股份（+41%）、菲利华（+32%）、中航高科（+29%）、光威复材（+23%）、钢研高纳（+10%）、宝钛股份（-1%）、抚顺特钢（-75%）。 锻造与成型2022年归母净利润同比增长45%。2022年，锻造与成型实现营收211.4亿元，YoY +26.9%；归母净利润31.9亿元，YoY +31.0%。板块重点个股归母净利润同比增速：派克新材（+60%）、三角防务（+52%）、中航重机（+35%）、航宇科技（+32%）、爱乐达（-17%）。 图20：信息化板块营收及同比增速 图21：信息化板块归母净利润及同比增速 图22：新材料板块营收及同比增速 图23：新材料板块归母净利润及同比增速 图24：锻造与成型板块营收及同比增速 图25：锻造与成型板块归母净利润及同比增速 2.22022年产业链分析：两端增长，中游下降 2022年营收端：上游同比增长19%，增速最高。我们分析2015~2022年各产业链环节营收的同比增速可以看到，产业链各环节呈现出不同的特点。2022年各环节营收继续增长（除了分系统），但同比增速均出现了降速，其中分系统下滑最多，由2021年同比增长10.8%下滑至2022年同比减少0.8%；上游的同比增速最高，为18.6%，配套及总装总成2022年营收同比增长分别是14.8%、8.2%。 图26：分产业链环节营收同比增速：2022年各环节同比增速均有不同程度下滑；上游、配套增速较高 2022年利润端：上游和总装增长，中游下降。我们分析2015~2022年各产业链环节归母净利润的同比增速发现，增速波动较大。2022年上游及总装总成的归母净利润同比增长分别是21.4%、9.3%；配套及分系统的归母净利润出现同比下滑，同比下滑分别是17.0%、38.5%。产业链价值分布更倾向于总装企业，是我们需要重点关注的方向。 图27：分产业链环节归母净利润同比增速：2022年上游、总装总成同比增长；配套、分系统同比下滑 2022年毛利率：上游总体较高且继续呈上升趋势。我们分析2015~2022各产业链环节毛利率发现，配套毛利率在29.2%~32.8%区间、总装总成毛利率在12.2%~14.9%区间，总体均较为稳定；分系统毛利率在29.8%~36.6%区间，有所波动；上游毛利率呈上升趋势，由2018年的31.2%逐年提升至2022年的39.9%。 图28：分产业链环节毛利率：上游总体较高且上升趋势最为明显；中游利润率下降但可能是短期因素 2