国内业务表现优异，海外业务短期拖累业绩

增持（维持） 股价（2024年05月06日）8.11元 国内业务表现优异，海外业务短期拖累业绩 公司研究|年报点评歌力思603808.SH 目标价格8.85元 52周最高价/最低价14.57/6.16元 总股本/流通A股（万股）36,909/36,909 A股市值（百万元）2,993 公司2023年实现营业收入29.2亿，同比增长21.7%，实现归母净利润1.06亿，同比增长417%，若不考虑计提商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，实现归母净利润2.25亿，同比增长1000%。24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长12.5%和下滑38.3%。公司拟分红0.87亿，分红率约为82.6%，同比提升。 各品牌实现恢复性增长，IRO海外业务面临压力。分品牌来看，1）ELLASSAY品牌：2023年收入同比增长20.7%，品牌在天猫与抖音平台取得突破，线上全平台GMV突破7亿元，线上销售同比增长17%。线上与线下协同发力之下ELLASSAY 品牌实现销售10.72亿元同比增长21%，已经超越了2021年的水平。2）IRO品牌：2023年收入同比增长10.5%，品牌在海外面临艰难的宏观环境，受高通胀、地缘关系等多重影响，经营遇到较大压力，但在中国区经过几年的培育，焕发出了强 劲的增长动力，中国区收入同比增长58%。3）EdHardy品牌：2023年收入同比增长3%；4）LAUREL品牌：2023年收入同比增长47.2%，其中线上在天猫与唯品会均衡发展，销售同比增长63%，线下门店数量稳定增加，但单店经营效率持续 提升。5）SP品牌：2023年收入同比增长49.9%，继续高增。 分渠道来看，2023年线上和线下收入分别同比增长12%和23.5%，直营和分销渠道分别增长23.9%和12.2%。 2023年国内业务利润已超过2021年同期。盈利能力方面，2023年毛利率同比增长4pct至67.8%，销售、管理和研发费用率分别同比增长-1.3、-1和0.3pct。国内业务受益于新开门店的销售有效提升以及费用进一步优化等因素，2023年公司国内业 务利润已超越2021年同期，而海外业务受高通胀、地缘关系等拖累面临压力。 24Q1收入拆分来看，ELLASSAY品牌、LAUREL和SP品牌实现同比增长 29.5%、40.2%和11.9%，IRO和EdHardy品牌同比下滑7.9%和14.1%。24Q1归母净利润同比下降38.3%，我们推测主要受到IRO海外业务的拖累。 盈利预测与投资建议 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.59、0.78和0.99元（原2024-2025年为0.88和1.14元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价8.85元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外经济波动对国外业务的影响。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年05月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.62 -3.11 20.33 -37.14 相对表现% -0.32 -5.63 9.88 -28.2 沪深300% 0.94 2.52 10.45 -8.94 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 “海外业务亏损+投资收益减少”拖累三季 2023-11-02 度业绩各品牌收入稳步复苏，毛利率明显改善 2023-09-04 2022年门店逆势扩张，股权激励推出彰显 2023-05-03 信心 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,395 2,915 3,225 3,603 4,002 同比增长(%) 1.4% 21.7% 10.6% 11.7% 11.1% 营业利润(百万元) 81 222 390 498 626 同比增长(%) -76.3% 173.3% 75.5% 27.6% 25.8% 归属母公司净利润(百万元) 20 106 217 287 365 同比增长(%) -93.3% 416.6% 105.2% 32.3% 27.4% 每股收益（元） 0.06 0.29 0.59 0.78 0.99 毛利率(%) 63.8% 67.8% 68.7% 69.3% 69.7% 净利率(%) 0.9% 3.6% 6.7% 8.0% 9.1% 净资产收益率(%) 0.7% 3.7% 7.3% 9.3% 11.4% 市盈率 146.4 28.3 13.8 10.4 8.2 市净率 1.1 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入，上调了毛利率、销售费用率、少数股东权益和资产减值损失），预计2024-2026年每股收益分别为0.59、0.78和0.99元（原2024-2025年为0.88和1.14元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估 值，对应目标价8.85元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年5月6日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 朗姿股份 002612 18.04 0.51 0.72 0.88 1.03 35 25 21 17 地素时尚 603587 12.85 1.03 1.05 1.19 1.32 12 12 11 10 比音勒芬 002832 29.98 1.60 2.02 2.45 2.92 19 15 12 10 太平鸟 603877 15.63 0.89 1.20 1.40 1.56 18 13 11 10 罗莱生活 002293 9.16 0.69 0.71 0.82 0.92 13 13 11 10 稳健医疗 300888 31.77 0.99 1.68 1.95 2.02 32 19 16 16 特步国际 01368 4.76 0.39 0.44 0.51 0.58 12 11 9 8 安踏体育 02020 86.48 3.61 4.50 4.85 5.51 24 19 18 16 调整后平均 15 13 12 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外经济波动对国外业务的影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 518 585 672 724 804 营业收入 2,395 2,915 3,225 3,603 4,002 应收票据、账款及款项融资 290 367 406 454 504 营业成本 867 939 1,008 1,106 1,211 预付账款 16 13 15 16 18 销售费用 1,135 1,343 1,468 1,621 1,745 存货 775 945 1,014 1,112 1,219 管理费用 224 243 258 285 312 其他 157 164 176 190 206 研发费用 52 73 80 90 100 流动资产合计 1,757 2,074 2,283 2,496 2,751 财务费用 34 19 7 7 8 长期股权投资 448 523 523 523 523 资产、信用减值损失 43 156 70 50 50 固定资产 183 176 253 321 378 公允价值变动收益 (8) 4 4 4 4 在建工程 1 1 1 1 1 投资净收益 43 71 50 50 50 无形资产 627 581 613 644 673 其他 6 4 2 (1) (3) 其他 1,327 1,268 1,185 1,173 1,173 营业利润 81 222 390 498 626 非流动资产合计 2,586 2,548 2,575 2,661 2,748 营业外收入 15 4 4 4 4 资产总计 4,343 4,622 4,858 5,158 5,499 营业外支出 4 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 45 85 利润总额 92 221 388 496 625 应付票据及应付账款 212 290 311 342 374 所得税 37 59 93 109 137 其他 586 669 678 688 699 净利润 56 162 295 387 487 流动负债合计 799 959 989 1,075 1,158 少数股东损益 35 56 78 100 122 长期借款 102 56 56 56 56 归属于母公司净利润 20 106 217 287 365 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.06 0.29 0.59 0.78 0.99 其他 578 547 547 547 547 非流动负债合计 680 603 603 603 603 主要财务比率 负债合计 1,479 1,562 1,592 1,678 1,761 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 114 163 242 342 464 成长能力 实收资本（或股本） 369 369 369 369 369 营业收入 1.4% 21.7% 10.6% 11.7% 11.1% 资本公积 713 729 729 729 729 营业利润 -76.3% 173.3% 75.5% 27.6% 25.8% 留存收益 1,749 1,849 1,977 2,090 2,226 归属于母公司净利润 -93.3% 416.6% 105.2% 32.3% 27.4% 其他 (81) (50) (50) (50) (50) 获利能力 股东权益合计 2,865 3,060 3,266 3,480 3,738 毛利率 63.8% 67.8% 68.7% 69.3% 69.7% 负债和股东权益总计 4,343 4,622 4,858 5,158 5,499 净利率 0.9% 3.6% 6.7% 8.0% 9.1% ROE 0.7% 3.7% 7.3% 9.3% 11.4% 现金流量表 ROIC 2.1% 5.4% 8.7% 10.7% 12.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 56 162 295 387 487 资产负债率 34.0% 33.8% 32.8% 32.5% 32.0% 折旧摊销 120 127 123 64 63 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 34 19 7 7 8 流动比率 2.20 2.16 2.31 2.32 2.38 投资损失 (43) (71) (50) (50) (50) 速动比率 0.68 1.18 1.28 1.29 1.32 营运资金变动 (79) 332 (92) (122) (131) 营运能力 其它 226 (89) (4) (4) (4) 应收账款周转率 8.1 8.9 8.3 8.4 8.4 经营活动现金流 314 480 279 283 375 存货