2023年品牌业务引领增长，2024年一季度代工业务回暖

2023年收入小幅增长1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2023年收入增长1.4%至14.6亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1百分点至17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8百分点。归母净利润同比下降24.1%至1.1亿元，净利率同比下降2.5百分点至7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长234倍至2.8亿元。 2024年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6亿元，主要受益于OEM/ODM业务回暖；毛利率同比上升1.2百分点至27.7%。销售费用率同比下降1.7百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3亿元，归母净利率同比上升0.4百分点至8.9%。 自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023年自主品牌收入同比+31.3%至9.3亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降5.2百分点至29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。 OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑26.2%至5.3亿元，2024年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元（2024-2025年前值为1.7/2.0亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9元），对应2024年18-19xPE，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司年度利润率（%） 图4：公司年度费用率（%） 图5：公司年度营运资金周转天数（天） 图6：公司年度ROE/ROIC 图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元） 图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元） 图9：公司分季度利润率变化情况 图10：公司分季度费用率变化情况 图11：牧高笛一图业绩概览 投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压 2023年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的收入增速，由于价格竞争激烈销售费用率增加较多致净利率下滑。2024年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024年代工业务有望实现稳健增长；2024年一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，2024年品牌业务收入增长预计承压，同时由于行业价格竞争仍较激烈，品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元（2024-2025年前值为1.7/2.0亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9元），对应2024年18-19xPE，维持“增持”评级。 表1：盈利预测和估值 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明