信用债回调情况分化，债基久期仍升

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《各省市场化经营性主体转型边际变化与长期价值》2024-05-05 2.《多空博弈，收益率边际向上，存单利率持续下行》2024-04-29 3.《资产荒行情延续，中长久期信用债成为主流》2024-04-23 证券研究报告 核心观点 收益率出现拐点，信用债回调情况分化：前半周“资产荒”配置逻辑延续，收益率继续下行。而受央行发文影响，后半周收益率出现明显回调，至节前震荡上行。具体来看，中短端的回调较大；高评级回调总体大于低评级。 城投债收益率回调情况分化，金融机构次级债收益率普遍上行。城投债的收益率变动情况分化，高评级、中短端城投债回调明显；而低评级长久期债务则相对滞后。中短端金融次级债收益率上行幅度较大；高评级债务的回调幅度更大；保险公司次级债回调慢于商业银行二级资本债。 信用利差转为走阔。随着国开债的收益率上行，信用利差先被动收窄，节前转为走阔。城投债利差先小幅压缩，后转为小幅上行。低评级、长久期品种回调的滞后，也体现于信用利差。二永债中短端信用利差大幅上行，且高评级债务利差走阔幅度略高于中低评级。保险公司次级债中短端高评级债务的信用利差走阔，中长端债务利差先下行后上行，较19日仍压缩。与商业银行二永债相比，保险次级债利差的上行滞后。 债基久期上升至3.21年。回归法显示，债基久期上升至3.21年，并且5 日平均及20日平均继续上升。样本量尚不足以分析本轮回调对久期的影响。 发行与到期：1）信用债：本期信用债总发行量5334.51亿元、偿还量5005.54亿元、净融资额328.97亿元，较上期减少642.64亿元。期限方面，本期新发行信用债主要以1Y以内，3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本期新发行信用债主要以AAA级为主。2）城投债：本期城投债发行量2319.39亿元、偿还量2846.57亿元、净融资额-527.18亿元，较上期减少674.64亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.83%/2.93%/2.73%。分地区看，本期江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差普遍上行：①整体：青海上行幅度最大。②分行政层级：省级平台，内蒙古上行幅度最大；市级平台，云南上行幅度最大。③分主体评级：AAA级平台中，甘肃上行幅度最大；AA+级平台中，天津上行幅度最大。④分发行方式：公募债，青海上行幅度最大；私募债中，云南上行幅度最大。2）到期结构：天津、云南、甘肃、内蒙古和青海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 信用负面事件：本期发生13起重点信用负面事件，其中9笔展期；1笔本息违约，1笔利息违约；2笔提前到期未兑付。 风险提示：超预期信用风险、流动性风险、政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1二级市场：收益率先下后上，信用利差转为走阔4 1.1收益率出现拐点，各类别信用债回调情况分化4 1.2信用利差先收窄后走阔，金融次级债利差大幅走阔5 1.3债基久期上升至3.21年7 2发行与到期8 2.1信用债8 2.2城投债9 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差普遍走阔10 3.2城投债到期结构12 4信用负面事件13 4.1重点信用负面事件13 4.2其他信用负面事件13 图表目录 图1.短久期城投债收益率回调明显（%）5 图2.短久期商业银行二级资本债收益率回调明显（%）5 图3.短久期商业银行永续债收益率回调明显（%）5 图4.短久期保险公司资本补充债收益率回调明显（%）5 图5.中长期公募债基久期上升至3.2年，20日平均和5日平均继续上升7 图6.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）8 图7.本期新发行信用债期限结构8 图8.本期新发行信用债评级分布8 图9.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）9 图10.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图11.近两期城投债发行量（亿元）10 图12.各省城投债利差普遍走阔（整体及分行政等级）（bp）11 图13.各省城投债利差普遍走阔（分评级与发行方式）（bp）12 图14.各省城投债到期结构12 表1.本期信用债收益率明显回调，不同类别回调情况分化（bp）4 表2.城投债信用利差中位数先被动收窄后走阔，短端高评级走阔明显（bp）5 表3.商业银行二级资本债利差走阔，中短端利差大幅走阔（bp）6 表4.商业银行永续债利差走阔，中短端利差大幅走阔（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差分化，整体滞后于商业银行，中短端利差走阔（bp）7 表6.本期重点信用负面事件13 表7.本期其他信用负面事件13 1二级市场：收益率先下后上，信用利差转为走阔 1.1收益率出现拐点，各类别信用债回调情况分化 本期债市收益率先下后上。整体来看，资金面平稳之下，上半周“资产荒”配置逻辑延续，收益率继续下行。而受央行发文影响，下半周收益率出现明显回调。下半周至节前则呈现震荡上行趋势。具体来看，各类别信用债变化方向不一。分期限来看，中短端的回调幅度普遍在2-12bp，大于长久期债项，并且部分长久期债项收益率仍下行；分等级看，高评级债项回调幅度普遍在5-12bp，总体大于低评级。 城投债收益率回调情况分化，低评级、长久期债务回调滞后。分评级和期限看，城投债的收益率变动方向不同，高评级、中短端城投债回调明显，普遍在5-10bp；而低评级长久期债务的收益率变化则相对滞后，其中部分债项继续下行。 金融机构次级债收益率普遍上行，中短端债务上行幅度大。金融机构次级债务的收益率普遍上行。分期限来看，中短端的次级债务上行幅度较大；分等级来看，高评级债务的回调幅度大于中低评级；分发行主体来看，保险公司与商业银行次级债务收益率变化趋势整体一致，但保险公司次级债务回调滞后于商业银行二级资本债。具体来看，26日保险资本补充债收益率上行变动幅度低于二级债，节前表现则完全相反。 表1.本期信用债收益率明显回调，不同类别回调情况分化（bp） 4月30日收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债国开债 -0.05 -0.95 7.29 5.81 4.88 9.71 5.62 6.27 5 10.92 8.29 10.22 中短期票据(AAA) 3.55 10.14 6.07 5.44 9.29 中短期票据(AA+) 5.87 12.11 7.34 3.44 7.06 中短期票据(AA) 5.87 9.11 4.34 0.44 3.06 城投债(AAA) 7.73 7.59 9.06 6.19 7.96 城投债(AA+) 7.73 7.59 10.06 5.19 5.96 城投债(AA) 8.73 4.59 6.06 2.19 2.96 城投债(AA(2)) 9.73 2.59 1.06 -1.81 -1.04 城投债(AA-) -0.27 7.59 -5.94 -1.81 -0.04 银行二级债(AAA-) 11.11 12.48 9.62 5.38 9.91 银行二级债(AA+) 10.68 12.15 7.3 5.4 9.91 银行二级债(AA) 10.68 7.15 10.3 8.4 12.91 银行二级债(AA-) 10.68 7.15 10.3 8.4 12.91 银行二级债(A+) 14.68 0.15 5.3 3.4 7.91 银行二级债(A) 14.68 0.15 5.3 3.4 7.91 银行永续债(AAA-) 11.15 12.86 11.18 5.4 9.92 银行永续债(AA+) 10.15 11.86 10.19 4.4 8.92 银行永续债(AA) 13.15 14.86 9.19 3.4 7.92 银行永续债(AA-) 13.15 12.86 15.19 9.4 13.92 银行永续债(A+) 5.15 3.86 8.19 2.4 6.92 保险资本补充债(AA+) 15.47 9.1 4.82 5.4 9.91 保险资本补充债(AA) 15.47 9.1 4.82 5.4 9.91 保险资本补充债(AA-) 13.47 4.1 3.82 5.4 9.91 数据来源：iFinD，财通证券研究所 图1.短久期城投债收益率回调明显（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率回调明显（%） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2019-01-21 2019-05-21 2019-09-21 2020-01-21 2020-05-21 2020-09-21 2021-01-21 2021-05-21 2021-09-21 2022-01-21 2022-05-21 2022-09-21 2023-01-21 2023-05-21 2023-09-21 2024-01-21 0.00 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2019-01-02 2019-05-02 2019-09-02 2020-01-02 2020-05-02 2020-09-02 2021-01-02 2021-05-02 2021-09-02 2022-01-02 2022-05-02 2022-09-02 2023-01-02 2023-05-02 2023-09-02 2024-01-02 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率回调明显（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率回调明显（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 0.00 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-01-20 2021-04-20 2021-07-20 2021-10-20 2022-01-20 2022-04-20 2022-07-20 2022-10-20 2023-01-20 2023-04-20 2023-07-20 2023-10-20 2024-01-20 2024-04-20 0.00 AA+3YAA3YAA-3Y 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2信用利差先收窄后走阔，金融次级债利差大幅走阔 信用利差先被动收窄，再走阔，金融次级债利差走阔先于城投债。信用利差的变化情况分化，随着国开债的收益率上行，信用利差以被动收窄为主。城投债信用利差先小幅压缩后转为小幅走阔。从历史分位数来看，当前各期限各评级城投债的信用利差历史分位数小幅回升，但仍处于历史较低位。低评级、长久期城投债收益率回调的滞后，在信用利差上也有体现：其信用利差中位数的走阔（压缩）幅度较短端、高评级债务低1.0-5.5bp。 表2.城投债信用利差中位数先被动收窄后走阔，短端高评级走阔明显（bp） 历史分位数(bp) 2024/4/30（bp）2024/4/26（bp）2024/4/19（bp）利差变动4月30日历史分位数25%50%75%100% AAA 40.46 35.14 38.03 2.43 0.8% 56.70 64.16 74.63 120.46 AA+ 50.01 43.88 47.38 2.63 0.7% 92.28 102.68 121.89 197.28 AA