线下+线上全面布局，盈利能力承压

投资要点 事件：公司发布]2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入80.5亿元（-14.8%），实现归母净利润1.8亿元（-46.3%）；2024Q1实现营业收入24.5亿元（+2.8%），实现归母净利润0.6亿元（-58%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.25元（含税）。 加盟门店业务持续调整，线下+线上全面布局。2023年电商、加盟、直营、团购分别实现收入31.7亿元（-32.6%）、24亿元（-6.7%）、18.9亿元（+21.7%）、4.9亿元（-0.5%）；2024Q1电商、加盟、直营、团购分别实现收入12.9亿元（+6.7%）、6.4亿元（-16%）、6.4亿元（+10.2%）、1.8亿元（+57.3%）。1）线下方面：截至2023年末，公司直营、加盟门店数量分别为1256家、2037家，分别净增加258家、-191家。直营门店持续扩张，贡献主要线下增量；加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：受行业及平台变化影响，2023年平台电商收入下滑幅度较大。积极拓展新兴电商，在美团、朴朴、永辉等即时零售平台实现销售规模快速增长。 价格下调及费效比下降带动盈利能力承压。1、2023年、2024Q1公司毛利率分别为27.7%（+0.2pp）、26.4%（-2.7pp），降价带动毛利率承压。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率分别为19.5%（+0.9pp）、5.6%（+0.5pp），收入下滑导致费用率增加；2024Q1销售费用率、管理费用率分别为17.4%（+0.4pp）、4.9%（-0.2pp）。3、2023年、2024Q1公司净利率分别为2.2%（-1.3pp）、2.5%（-3.7pp）。 启动大规模降价，回归邻家形象。2023年11月底公司启动大规模降价，对300余款产品平均降价22%，最高降幅45%，主要集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的产品。大规模降价将使回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，对公司盈利能力有短期影响，但长期利于整体效率提升。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8亿元、2.1亿元、2.4亿元，EPS分别为0.46元、0.53元、0.61元，对应动态PE分别为33倍、28倍、25倍。 风险提示：休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 关键假设： 1）直营业务：2023年起公司加快直营门店开店节奏，预计2024-2026年分别净开店50家、80家、50家；考虑新开门店爬坡、经营环境恢复，预计2024-2026年单店收入分别增长5%、5%、3%。考虑到直营门店初期投入较大及降价影响，预计2024-2026年毛利率分别为45.0%、45.2%、45.5%。 2）加盟业务：2023年加盟门店闭店较多，预计后续将恢复正常节奏，预计2024-2026年分别净开店-30家、50家、80家；随着经营环境好转，预计2024-2026年单店收入分别增长5%、5%、3%。考虑到降价影响，预计2024-2026年毛利率分别为20.0%、20.2%、20.5%。 3）电商业务：电商业务压力较大，预计2024-2026年收入增速分别为3%、5%、5%，毛利率保持23%。 表1：分业务收入及毛利率