线下稳健线上承压，Q4盈利有望改善

事件：良品铺子发布2022年三季报。2022Q1-3营收70亿元，同比+6.6%；实现归母净利润2.9亿元，同比-8.8%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-10.7%。单季度Q3营收21.1亿元，同比-1.8%；实现归母净利润0.9亿元，同比-23.6%，主要系非经常性损益减少影响，剔除后实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+0.6%。 线下渠道表现稳健，线上增速略有承压。1）分渠道：Q3电商/加盟/直营/团购销售收入分别为10.6/7.2/4.4/1.1亿元，同比-12/+3/+13/+38%，其中电商业务占销售收入45%，淘系等传统电商流量下滑对公司收入增长有所影响，加盟门店在疫情下彰显经营韧性，整体增长较为稳健。直营和团购业务在门店拓张和多点触达上延续快速增长。2）分地区：Q3华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他销售收入分别为6.0/2.0/1.7/1.4/0.5/11.7亿元，同比+9/-3/+13/+5/+15/-9%。其中华东地区因疫情影响门店有所调整，收入增速略有下滑，其余区域仍维持正向增长。3）门店端：截至Q3末公司共有门店3163家，相较于Q2净增85家，同比净增393家。分区域看Q3华中/华东/西南/华南/华北和西北门店同比净增146/12/124/69/32家，华中和西南为门店新增的主要市场。目前已签约待开业门店55家，其中直营门店7家，加盟门店48家。 盈利水平基本稳定，Q4有望环比改善。Q3毛利率29.8%，同比 +5.2pcts，销售费用率18.4%，同比+5.2pcts，考虑口径调整以毛销差看Q3为11.4%，同比基本持平。分渠道看，电商/加盟/直营/团购毛利率分别为25%/24%/51%/26%，同比-3.5/+2.9/-2.0/-2.1pcts，加盟毛利率提升或因成熟区域门店占比提升。考虑去年Q3公司共收到4504万元政府补助，剔除非经常性损益后公司Q3扣非净利率为4.3%，去年同期为4.2%，基本持平。根据公司公告，公司在6月28日-10月14日收到政府补助7613万元，预计部分在Q4计提，考虑今年春节备货前臵叠加补贴后臵，Q4表观利润弹性可期。 盈利预测：考虑疫情对线下门店的扰动及线上传统电商流量红利式微，我们预计2022-2024年营业收入102.4/114.0/127.3亿元，同比 +9.9%/+11.3%/+11.6%，归母净利润4.1/4.7/5.4亿元，同比 +46.9%/+14.3%/+13.3%，对应PE27/24/21倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、竞争加剧、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）