2024Q1业绩短期承压，门店全国化布局仍在推进

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500524030003 邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com 医药行业分析师 章钟涛 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 证券研究报告公司研究 公司点评报告 大参林(603233) 投资评级上次评级 2024Q1业绩短期承压，门店全国化布局仍在推进 2024年05月07日 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入245.31 亿元（yoy+15.45%），归母净利润11.66亿元（yoy+12.63%），扣非归母净 利润11.41亿元（yoy+13.56%）。2024年一季度实现营业收入67.52亿元 （yoy+13.54%），归母净利润3.98亿元（yoy-19.79%），扣非归母净利润 3.96亿元（yoy-20.4%）。点评： 2023年加盟及分销业务实现翻倍增长，2024Q1营收仍保持稳健增长而利润端短期承压。①2023年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。从业务构成上看，2023年公司医药零售业务营收205.08亿元（占比总营业收入的85.70%），同比增长6.58%，主要得益于不断增加的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长；而加盟及分销业务营收 34.23亿元，同比增长高达122.46%，加盟及分销业务实现高速增长主要得益于公司利用直营式加盟店在弱势区域迅速布局。从区域分布上看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售稳步增长，2023年华南地区营业收入164.12亿元，同比增长7.86%；华中地区和华东地区营业收入分别为22.88亿元和17.88亿元，增速为12.84%和21.38%；东北、华北、西南及西北地区营业收入34.44亿元，增速达66.84%，此区域高速增长主要是此区域存在门店并购。②2024年一季度公司营收保持增长态势，而扣非归母净利润及归母净利润均同比有所下滑，一方面系2024Q1公司毛利率同比下降2.68个百分点（2024Q1公司毛利率为35.46%），另一方面系公司2024Q1期间费用率同比提升0.74个百分点（2024Q1公司期间费用率为26.87%）。 门店全国化布局仍在持续，2024Q1净增门店841家。①2023年末公司门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门店数量达到14074家 （净增门店4029家），其中直营门店为9909家，加盟店4165家。从增量门店的构成看，2023年公司新增自建门店1382家，其中华南地区924家，华东地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及 西南地区212家。在并购方面，2023年公司合计并表门店750家，其 中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。在加盟店布 局方面，2023年公司新开加盟店2158家，其中华南地区新增1129家， 华东地区新增224家，华中地区新增264家，东北、华北、西北及西 南地区新增541家。②2024Q1末公司拥有门店14915家（其中加盟 店4610家），较2023年末公司净增门店841家。从增量门店的构成 看，2024Q1公司新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家， 关闭门店68家。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为297.3亿元、 361.89亿元、440.78亿元，同比增速分别为21%、22%、22%，实现归母净利润分别为14.31亿元、17.66元、21.97亿元，同比分别增长 23%、23%、24%，对应当前股价PE分别为18倍、14倍、12倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A21,248 2023A24,531 2024E29,730 2025E36,189 2026E44,078 增长率YoY% 26.8% 15.5% 21.2% 21.7% 21.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,036 1,166 1,431 1,766 2,197 增长率YoY% 30.9% 12.6% 22.7% 23.4% 24.4% 毛利率% 37.8% 35.9% 35.4% 35.2% 35.2% 净资产收益率ROE% 16.7% 17.1% 17.4% 17.7% 18.0% EPS(摊薄)(元) 0.91 1.02 1.26 1.55 1.93 市盈率P/E(倍) 24.44 21.70 17.69 14.33 11.52 市净率P/B(倍) 4.08 3.71 3.07 2.53 2.07 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年5月6日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10,670 10,798 13,225 16,393 19,341 营业总收入21,248 24,531 29,730 36,189 44,078 货币资金 4,493 4,416 5,647 7,166 8,118 营业成本13,217 15,724 19,218 23,455 28,580 应收票据 0 4 4 5 6 营业税金及80 95 116 141 172 应收账款 1,017 1,216 1,440 1,729 2,089 销售费用5,160 5,623 6,808 8,215 9,962 预付账款 621 239 292 357 434 管理费用1,110 1,185 1,397 1,665 1,983 存货 3,872 4,181 5,115 6,235 7,591 研发费用74 81 98 119 145 其他 666 742 727 901 1,101 财务费用208 190 169 206 251 非流动资产10,17213,32514,87516,31517,629 长期股权投资00000 减值损失合 计 -9-77-10-10-10 固定资产（合1,4082,3783,0003,5263,950 无形资产6371,8591,8091,7591,709 其他8,1269,08810,06611,03011,969 资产总计20,84124,12328,10032,70736,969 流动负债9,70811,45413,53916,17919,363 短期借款697733633683733 投资净收益67666 其他2469636363 营业利润1,4211,6321,9822,4463,043 营业外收支-6-4000 利润总额1,4151,6281,9822,4463,043 所得税336397476587730 净利润1,0791,2311,5061,8592,313 应付票据3,3554,1245,0186,1247,463少数股东损 益 44647593116 应付账款2,7722,7463,3634,1055,002 其他2,8833,8504,5245,2676,165 归属母公司1,0361,1661,4311,7662,197 EBITDA3,1543,5102,9943,5734,290 非流动负债4,2694,7375,1375,2444,010 长期借款168308408208108 EPS(当 年)(元) 0.911.031.261.551.93 其他4,1014,4294,7295,0363,902 负债合计13,97716,19018,67521,42323,372 少数股东权益6521,1091,1851,2781,393 归属母公司股6,2126,8248,24010,00712,204 现金流量表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 经营活动现 金流 3,757 3,1743,478 4,044 4,839 净利润1,0791,2311,5061,8592,313 负债和股东权 益 20,841 24,12328,10032,70736,969 折旧摊销 1,5321,696 843 920 996 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 232 239 268 326 397 投资损失 -6 -7 -6 -6 -6 营运资金变 其它 905 14 -61 75 833 35 907 37 1,103 37 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入 21,24824,53129,73036,18944,078 同比（%）26.8%15.5%21.2%21.7%21.8% 归属母公司净1,0361,1661,4311,7662,197 利润 投资活动现 资本支出 -997-1,782-2,307-2,307-2,257 金流-1,294-2,303-2,371-2,356-2,306 同比（%）30.9%12.6%22.7%23.4%24.4%长期投资-300-50410-5-5 毛利率（%）37.8%35.9%35.4%35.2%35.2% 其他 3 -17 -74 -44 -44 ROE%16.7%17.1%17.4%17.7%18.0% 筹资活动现 吸收投资 62 349 -14 0 0 金流-934-1,649123-169-1,581 EPS(摊 薄)(元) 0.911.021.261.551.93 P/E24.4421.7017.6914.3311.52借款1,0951,0940-150-50 P/B 4.08 3.71 3.07 2.53 2.07 支付利息或 股息 -433 -686 -268 -326 -397 EV/EBITDA12.378.678.887.065.38 现金流净增 加额1,529-7791,2311,519952 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，医药研究员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，医药研究员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，医药研究员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年 4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，医药研究员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，医药研究员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药研究员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药研究员，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券。主要覆盖创新药。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,