二季度业绩承压，全国化布局继续推进

核心观点 二季度业绩承压，全国化布局继续推进 公司公布22年中报，22H1实现营收25.37亿元（yoy+48.0%），归母净利润7.18 亿元（yoy+40.7%）；其中22Q2实现营收8.49亿元（yoy+5.3%），归母净利润 1.97亿元（yoy-18.7%），二季度受疫情影响业绩承压。 酒鬼、内参量升价平，招商工作持续推进。22H1，公司内参系列实现收入6.46亿元 （yoy+24.3%），销量、吨价分别同比增加23.5%和0.7%；酒鬼系列实现收入 14.70亿元（yoy+50.0%），销量、吨价分别同比增加49.6%和0.3%，内参、酒鬼系列基本量升价平。22H1，湘泉系列实现收入1.55亿元（yoy+70.0%），销量、吨价分别同比增加72.3%和-1.3%；其他系列实现收入2.58亿元（yoy+118.0%），增速较高。截至22H1末，公司在华北、华东、华南、华中地区经销商数量为235、327、101、584家，较年初分别增长51、131、28和10家，上半年公司招商继续推进，华北和华东招商数量较多。22H1，单经销商贡献收入约171万元（yoy +5.6%），继续提升。截至22H1末，合同负债余额5.56亿元，环比减少1.20亿元，预计疫情干扰下经销商动销受阻，回款压力变大，疫情缓解后回款有望改善。 毛利率下滑，盈利能力承压。22H1，公司毛利率为79.11%（yoy-1.13pct），其中内参系列毛利率92.40%（yoy-0.18pct），酒鬼系列毛利率79.55% （yoy+0.06pct），核心产品毛利率基本保持稳定；22Q2毛利率77.80%（yoy-3.39pct），预计疫情下公司对渠道支持加大以及物流成本上升等。22H1，销售费用率23.55%（yoy+1.71pct），主要因广告促销费用投入增加；管理费用率为2.78% （yoy-1.15pct），税金及附加占营收比重15.96%（yoy+0.98pct）。综合，22H1 销售净利率为28.30%（yoy-1.48pct），盈利能力短期承压。 全国化布局推进，加大营销投入提升品牌定位。公司持续推进全国化布局，全国核心终端网点达到2.5万家，地级市覆盖率达72%；省内深耕下沉市场，县级市场覆盖率达99%。公司专卖店签约数量达677家，进一步拓展团购渠道。公司加大文 化、圈层营销投入，培育核心消费群体，引领品牌势能向上，支撑业绩成长。 公司研究|中报点评酒鬼酒000799.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月29日）149.95元目标价格184.24元 行业食品饮料 52周最高价/最低价274.58/130.53元总股本/流通A股（万股）32,493/32,493A股市值（百万元）48,723国家/地区中国 报告发布日期2022年08月30日 1周1月3月12月绝对表现1.731.685.68-29.01相对表现-0.132.348.94-7.82沪深3001.86-0.66-3.26-21.19 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为3.92、5.27和6.57 一季度增速亮眼，全国化扩张步伐加速 2022-04-30 元（原预测为4.35、5.86和7.18元）。我们沿用历史估值法，近5年来公司历史平 三季度业绩延续高增，十四五规划目标稳 2021-10-24 均估值为47倍，给予公司22年47倍PE，目标价184.24元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。 步推进 21Q2延续高增趋势，看好全年盈利弹性2021-08-27 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,8263,4144,7006,0477,358 同比增长(%)20.8%87.0%37.7%28.7%21.7% 营业利润(百万元)6021,1941,6942,2772,841 同比增长(%)50.5%98.4%41.9%34.4%24.8% 归属母公司净利润(百万元)4928931,2741,7122,136 同比增长(%)64.1%81.7%42.6%34.4%24.8% 每股收益（元）1.512.753.925.276.57 毛利率(%)78.9%80.0%80.6%81.8%82.8%净利率(%)26.9%26.2%27.1%28.3%29.0% 净资产收益率(%)18.6%28.0%32.3%34.8%35.1% 市盈率 99.1 54.5 38.2 28.5 22.8 市净率 17.1 13.8 11.1 8.9 7.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为3.92、5.27和6.57元（原预测为4.35、5.86和7.18元）。我们沿用历史估值法，近5年来公司历史平均估值为47倍，给予公 司22年47倍PE，目标价184.24元，维持买入评级。 图1：酒鬼酒历史PEBand 资料来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 内参销售不及预期风险。内参是公司未来业绩增长的核心产品，若市场竞争加剧导致内参销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,154 3,343 4,070 5,217 6,590 营业收入 1,826 3,414 4,700 6,047 7,358 应收票据、账款及款项融资 391 500 688 885 1,077 营业成本 386 684 912 1,104 1,269 预付账款 11 21 29 37 45 营业税金及附加 285 521 718 923 1,123 存货 1,027 1,269 1,693 2,048 2,354 营业费用 424 860 1,124 1,438 1,742 其他 7 8 11 14 17 管理费用及研发费用 157 192 273 346 421 流动资产合计 3,590 5,141 6,490 8,201 10,084 财务费用 (28) (33) (18) (23) (30) 长期股权投资 42 30 30 30 30 资产、信用减值损失 2 12 11 8 10 固定资产 400 474 527 557 580 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 24 81 65 58 54 投资净收益 (2) 3 4 16 8 无形资产 195 195 189 183 177 其他 3 13 10 9 10 其他 86 91 93 91 92 营业利润 602 1,194 1,694 2,277 2,841 非流动资产合计 747 870 904 918 932 营业外收入 60 3 2 2 2 资产总计 4,337 6,011 7,394 9,119 11,016 营业外支出 7 9 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 655 1,189 1,695 2,277 2,841 应付票据及应付账款 158 298 397 481 552 所得税 163 295 421 565 705 其他 1,308 2,161 2,599 3,165 3,709 净利润 492 893 1,274 1,712 2,136 流动负债合计 1,465 2,459 2,997 3,645 4,261 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 492 893 1,274 1,712 2,136 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 2.75 3.92 5.27 6.57 其他 15 28 21 23 24 非流动负债合计 15 28 21 23 24 主要财务比率 负债合计 1,480 2,487 3,018 3,668 4,285 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 325 325 325 325 325 营业收入 20.8% 87.0% 37.7% 28.7% 21.7% 资本公积 1,161 1,161 1,161 1,161 1,161 营业利润 50.5% 98.4% 41.9% 34.4% 24.8% 留存收益 1,371 2,038 2,890 3,965 5,244 归属于母公司净利润 64.1% 81.7% 42.6% 34.4% 24.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,857 3,524 4,376 5,451 6,731 毛利率 78.9% 80.0% 80.6% 81.8% 82.8% 负债和股东权益总计 4,337 6,011 7,394 9,119 11,016 净利率 26.9% 26.2% 27.1% 28.3% 29.0% ROE 18.6% 28.0% 32.3% 34.8% 35.1% 现金流量表 ROIC 16.3% 27.4% 31.9% 34.5% 34.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 492 893 1,274 1,712 2,136 资产负债率 34.1% 41.4% 40.8% 40.2% 38.9% 折旧摊销 33 23 31 34 36 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (28) (33) (18) (23) (30) 流动比率 2.45 2.09 2.17 2.25 2.37 投资损失 2 (3) (4) (16) (8) 速动比率 1.74 1.57 1.60 1.68 1.81 营运资金变动 400 629 (87) 82 104 营运能力 其它 52 55 (18) 6 3 应收账款周转率 362.4 1,979.6 39,786.5 38,648.4 37,700.9 经营活动现金流 950 1,565 1,178 1,795 2,242 存货周转率 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 (18) (146) (50) (50) (50) 总资产周转率 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 (3) 14 0 0 0 每股指标（元） 其他 (28) (8) 4 16 8 每股收益 1.51 2.75 3.92 5.27 6.57 投资活动现金流 (50) (140) (46) (34) (42) 每股经营现金流 2.92 4.82 3.62 5.52 6.90 债权融资 0 2 (2) 0 0 每股净资产 8.79 10.85 13.47 16.78 20.71 股权融资 0 0 0 0 0