海外与大类周报：创新叙事，挑战衰退预期

港股市场： 1)恒指延续震荡整理。在政策预期兑现以及前期积累可观的涨幅后出现一定调整。 3月4日至8日，风格层面，恒生高股息、中国央企与小盘因子均录得正收益，恒生科技回调显著达2.94%；行业方面，上游周期表现亮眼，原材料与能源板块分别上涨8.98%与5.40%，医疗保健与可选消费行业跌幅居首，分别下跌3.33%与3.60%； 2)预期交易结束后，市场会围绕托而不举的政策基调，对风险出清以及产业升级两个方向进行政策落地观察。政府工作报告设定全年5%GDP增长目标、赤字率拟3%，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元，政策托底力度较为温和，并未超出市场预期。后续关注点上，一方面针对房地产与地方政府的纾困措施仍是市场关切，若相关领域的局部风险得到有效遏制，经济有望重新回到正轨，扭转PMI与企业盈利低位震荡或偏弱的态势；另一方面，新质生产力主题下开展的“产业升级”与“发展支撑”将是2024年的两大投资主线，数字经济、科技制造景气仍在，等待后续产业具体政策落地为市场提供更多线索； 3)配置方面，在政策预期躁动结束以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以波动率策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场： 1)本周美股先扬后抑，主要指数略有收跌。Claude 3大模型推出以及鲍威尔释放鸽派信号提振市场情绪，而随后2月季调失业率意外升至两年新高3.9%以及美股前期涨幅较大的背景下，科技板块遭遇回调。3月4日至8日，风格层面，以罗素2000为代表的小盘指数占优，标普500纯价值、罗素3000价值等价值指数占优； 行业层面，公用事业(+3.19%)、原材料(+1.58%)、房地产(+1.46%)等板块涨幅居前，可选消费(-2.59%)、信息技术(-1.08%)、通信服务(-0.65%)等行业领跌市场； 2)部分2月经济数据边际走弱引发衰退预期，但科技创新有望使美国经济保持韧性。2月ADP就业人数、服务业PMI不及预期，失业率升至3.9%创两年来新高，十年期美债收益率从3月4日4.22%回落至3月8日4.09%，反映市场衰退预期上升。尽管就业数据出现一定摇摆，但整体认为美国经济将在科技创新的加持下维持韧性。短期来看，费城半导体指数同比变化较制造业PMI有6个月领先性，伴随全球半导体销售回升以及AI龙头的技术进步，PMI指标或将企稳回升；长期来看，美国劳动生产率于2014年触底，尽管在2021至2022年间由于疫情影响而快速回落，但在于2022年中至今延续着上行趋势，劳动生产率连续回升区间内美国经济鲜有衰退状态； 3)短期美股或存在技术回调风险。当前美股处于高离散、低相关状态，表明过多的涨幅累积在特定的板块中，此外市场宽度指标、VIX指数、美股主动投资仓位指数也纷纷指向市场或存在过热风险； 4)配置层面，在科技革命尚在验证期、美联储年内降息以及美国经济软着陆的基准假设情形下，建议三条配置主线。一是海外大模型迭代加速对科技硬件形成强烈需求；二是利率敏感型板块有望从降息周期中受益，如医疗保健；三是尽管短期经济数据有所摇摆，但美国经济仍保持韧性，能源、原材料等顺周期板块具备一定配置性价比区间。 风险提示：海外二次通胀压力；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场 本周恒指延续震荡整理。3月4日全国两会在京召开，政府工作报告设定全年5%GDP增长目标、赤字率拟3%，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元。整体判断政策托底力度较为温和，并未超出市场预期，恒指也在政策预期兑现以及前期积累可观的涨幅后出现一定调整迹象。 3月4日至8日，风格层面，恒生高股息、中国央企与小盘因子均录得正收益，恒生科技回调显著达2.94%；行业方面，上游周期表现亮眼，原材料与能源板块分别上涨8.98%与5.40%，医疗保健与可选消费行业跌幅居首，分别下跌3.33%与3.60%。 图1：港股主要风格指数涨跌幅(3.4-3.8) 图2：恒生综合行业指数涨跌幅(3.4-3.8) 预期交易结束后，市场会围绕托而不举的政策基调，对风险出清以及产业升级两个方向进行政策落地观察。一方面，针对房地产与地方政府的纾困措施仍是市场关切，周末记者会上住建部部长表示“对于严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化原则，该破产破产、该重组重组”“将聚焦稳市场、防风险、促转型这三方面开展工作”，若相关领域的局部风险得到有效遏制，经济有望重新回到正轨，扭转PMI与企业盈利低位震荡或偏弱的态势，届时港股底部或得到夯实；另一方面，我们在报告《新质生产力居首 （20240306)》中判断，围绕新质生产力开展的“产业升级”与“发展支撑”将是2024年的两大投资主线，数字经济、科技制造景气仍在，等待后续产业具体政策落地为市场提供更多线索。 图3：恒指与制造业PMI(12MA)高度相关 图4：恒指与其盈利增速高度相关 配置方面，在政策预期躁动结束以及港元贬值压力尚未缓解的背景下，建议仍以波动率策略为主。短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也能在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场 本周美股先扬后抑，主要指数略有收跌。继2月Sora与Gemma等大模型发布之后，3月4日Anthropic推出新一代AI大模型Claude 3，其中能力最强的Opus模块在数学、编程、多语言理解等多维度得分上均超过GPT-4和Gemini 1.0 Ultra，进一步点燃投资者对人工智能市场的预期。周中美联储主席鲍威尔出席国会作证时重申降息预期，强调“美联储距离有信心降息已不远，很清楚降息太迟的风险，若通胀走势符合预期，今年可以且将会开始降息；利率有很强限制性，还远未到中性”，讲话期间美股、黄金等涨幅扩大，标普500与纳指均创历史新高。3月8日在2月失业率意外升至两年新高3.9%以及美股前期涨幅较大的背景下，科技板块遭遇回调。 3月4日至8日，风格层面，以罗素2000为代表的小盘指数占优，标普500纯价值、罗素3000价值等价值指数占优；行业层面，公用事业(+3.19%)、原材料(+1.58%)、房地产(+1.46%)等板块涨幅居前，可选消费(-2.59%)、信息技术(-1.08%)、通信服务(-0.65%)等行业领跌市场。 图5：美股主要风格指数涨跌幅(3.4-3.8) 图6：标普500一级行业指数涨跌幅(3.4-3.8) 部分2月经济数据边际走弱引发衰退预期，但科技创新有望使美国经济保持韧性。从基本面看，1) 2月ADP就业人数增加14万人，预期15万人；2)2月ISM非制造业指数52.6，预期53；3)2月失业率升至3.9%创两年来新高，高于预期3.7%。数据依次公布后，十年期美债收益率连续回落，从3月4日4.22%交易至3月8日4.09%，反映市场衰退预期上升。尽管就业数据出现摇摆，但整体认为美国经济将在科技创新的加持下维持韧性。短期来看，费城半导体指数同比变化较制造业PMI具有较强的指引意义，约有6个月的领先性，伴随全球半导体销售回升以及AI龙头的技术进步，PMI指标或将企稳回升；长期来看，美国劳动生产率于2014年触底，尽管在2021至2022年间由于疫情影响而快速回落，但在于2022年中至今延续着上行趋势，劳动生产率连续回升区间内美国经济鲜有衰退状态。 图7：费城半导体指数同比领先制造业PMI约6个月 图8：美国劳动生产率延续上行趋势 短期美股或存在技术回调风险。离散性刻画个股相对指数的回报差异，相关性表征个股之间运动方向的相关程度，观察到当前美股市场呈现高离散、低相关状态，即个别成分股的波动率高于整体、运动方向各有不同，表明过多的涨幅累积在特定的板块中，可以印证的是年初以来美股信息技术与通信服务板块均录得10%以上收益，而日常&可选消费、能源、公用事业等行业涨幅均不足5%。尽管基于科技叙事的交易逻辑仍然存在合理性，但短期内市场宽度指标、VIX指数、美股主动投资仓位指数也纷纷指向市场或存在过热风险。 图9：标普500处于高离散与低相关状态 图10：标普500宽度指标回升至高位 图11：近期VIX逐渐上行 图12：美股主动投资仓位指数接近前期高点 配置层面，在科技革命尚在验证期、美联储年内降息以及美国经济软着陆的基准假设情形下，建议三条配置主线。一是海外大模型迭代加速对科技硬件形成强烈需求；二是利率敏感型板块有望从降息周期中受益，如医疗保健；三是尽管短期经济数据有所摇摆，但美国经济仍保持韧性，能源、原材料等顺周期板块具备一定配置性价比区间。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图13：全球股票市场指数涨跌幅(3.4-3.8) 图14：恒生风格指数估值与历史分位 图15：恒生行业指数估值与历史分位 图16：港股通单周净买入规模(3.4-3.8) 图17：恒生行业指数单周港股通净流入(3.4-3.8) 2.2.债券市场 图18：中国公开市场操作货币净投放 图19：7天资金拆借利率 图20：十年国债与国开债到期收益率 图21：中美长债利差 图22：中国信用利差与期限利差 图23：美国信用利差与期限利差 2.3.外汇市场 图24：美元指数 图25：人民币汇率 图26：欧元兑美元与英镑兑美元 图27：港元汇率与美港利差 2.4.大宗商品 图28：全球主要大宗商品涨跌幅(3.4-3.8) 图29：布伦特与WTI原油价格 图30：美国API原油库存 图31：伦敦金与沪金 图32：LME铜价 3.全球宏观经济回顾 图33：美国制造业与非制造业PMI 图34：美国季调失业率 图35：美国新增非农就业人数 图36：美国实际GDP同比与周度经济景气指标 图37：欧元区制造业与服务业PMI 图38：日本制造业与服务业PMI 4.主要经济体重要数据与事件日历 图39：下周重点数据与事件 5.风险提示 海外二次通胀压力；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。