海外与大类周报：美股与市场预期指标背离加剧

港股市场：政策利好落地带动市场情绪上扬 1)港股延续强势上涨，地产板块领涨市场。5月13日至17日，房地产政策组合拳连续发力，继上周部分重要一线城市全面取消住房限购后，央行于5月17日集中出台地产支持政策，涉及保交楼、降息、降首付等重要举措，在前期市场乐观预期以及政策利好落地的共同推动下，恒指再创年内新高。风格层面，恒生科技与大盘价值因子涨逾3.5%，动量风格相对表现居后；策略层面，沪深港通AH股精明指数显著上涨4%，优于风险控制与多因子策略；行业层面，地产建筑与资讯科技行业领涨市场，均录得6%以上回报，前期涨幅较多的能源板块下跌2.5%； 2)房地产风险或得到有效缓释。近期监管当局宣布了新一轮地产宽松措施，短期内或对主要城市的购房兴趣起到一定提振作用，我们认为后续市场将进一步关注土地购置以及房屋去库情况，评估近期央行相关支持政策能否打破行业负循环的情况； 3)港元汇率走强对外部金融条件形成改善。根据利率平价理论，低息货币相对高息货币会出现即期贬值、远期升值的现象，但今年港元即期汇率虽然从年初7.81水平一度贬至7.84低位，但从4月中旬开始便进入升值通道，目前处于7.80点位，同期3至12个月的港元掉期也大体保持升值状态，即期与远期汇率曲线共同表明海外投资者正逐渐增加对香港资产的配置需求，考虑到本轮亚洲货币贬值潮中港元已呈现较为明显的避险属性，我们认为短期内外资对于港股或仍将维持净流入状态； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：美股与市场预期指标背离加剧 1)美股再度走高，科技板块表现突出。4月美国通胀数据基本符合市场预期，Fed Watch显示9月美联储降息概率提升至65%，美股受此提振延续上涨趋势。5月13日至17日，三大股指均一度创出历史新高；风格层面，高海外盈利、ESG与成长因子表现居前，红利与高回购风格相对落后；策略层面，风格轮动优于GARP与多因子组合；行业层面，以信息技术(+2.9%)与通信服务(+1.7%)为代表的科技板块表现突出，房地产与医疗保健也有亮眼表现，仅工业与可选消费录得负收益； 2)美国去通胀进程依旧坎坷。超级核心CPI同比与核心CPI六个月环比折年率仍维持升势，反映美国服务业需求偏向强劲。后续需要留意随着基期数据的下降，未来通胀下降的速度可能会进一步放缓，叠加美股走强对金融条件指数的宽松作用，美国发生二次通胀的可能性或仍然偏大，美联储年内降息空间或受到限制； 3)美股相对基本面与市场预期的背离情况进一步加剧。2023Q4开始，美国花旗经济意外指数持续回落，表明经济的实际表现低于市场普遍预期，目前该指数与标普500的偏离度正逐渐拉大，当前美股上涨或更多由非基本面因素所驱动。此外，结合主流分析师预期的标普500指数，隐含着指数存在约4%的下跌空间，鉴于历史上该指数隐含回报多为正值(看空次数相对较少)，因此表明当前美股的上涨也超出多数分析师预期。虽然以上背离现象并不代表市场会迅速走弱，但指出市场或处于一种非理性状态，短期内可保持适当谨慎； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：政策利好落地带动市场情绪上扬 港股延续强势上涨，地产板块领涨市场。5月13日至17日，房地产政策组合拳连续发力，继上周部分重要一线城市全面取消住房限购后，央行于5月17日集中出台地产支持政策，涉及保交楼、降息、降首付等重要举措，在前期市场乐观预期以及政策利好落地的共同推动下，恒指再创年内新高。风格层面，恒生科技与大盘价值因子涨逾3.5%，动量风格相对表现居后；策略层面，沪深港通AH股精明指数显著上涨4%，优于风险控制与多因子策略； 行业层面，地产建筑与资讯科技行业领涨市场，均录得6%以上回报，前期涨幅较多的能源板块下跌2.5%。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(5.13-5.17) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(5.13-5.17) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 房地产风险或得到有效缓释。今年1-4月全国固定资产投资完成额累计增速从3月的4.5%降至4.2%，按部门来看，制造业与基建投资分别环比回落0.20pct与1.0pct至9.7%和7.8%，对比之下房地产仍处于萎缩状态，开发投资增速负增扩大至9.8%，商品房销售面积尚未见到大幅起色。《如何观察美股与美债相关性》(20240326)指出，上市公司中基建与地产板块的长期借款之和占全A比重约60%，是企业中长贷与政府债券的杠杆主体，考虑到房地产行业在经济体量中依旧占据较大的比重，保障其平稳运行的重要性不言而喻。近期监管当局宣布了新一轮地产宽松措施，短期内或对主要城市的购房兴趣起到一定提振作用，我们认为后续市场将进一步关注土地购置以及房屋去库情况，评估近期央行相关支持政策能否打破行业负循环的情况。 图5：房地产开发投资完成额仍是较大拖累 图6：商品房销售面积增速处于历史相对低位 港元汇率走强对外部金融条件形成改善。根据利率平价理论，低息货币相对高息货币会出现即期贬值、远期升值的现象，但今年港元即期汇率虽然从年初7.81水平一度贬至7.84低位，但从4月中旬开始便进入升值通道，目前处于7.80点位，同期3至12个月的港元掉期也大体保持升值状态，即期与远期汇率曲线共同表明海外投资者正逐渐增加对香港资产的配置需求，考虑到本轮亚洲货币贬值潮中港元已呈现较为明显的避险属性，我们认为短期内外资对于港股或仍将维持净流入状态。 图7：4月中旬以来港元汇率持续升值 图8：今年以来各期限港元掉期点数负值扩大 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，短期内股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；中长期而言，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：美股与市场预期指标背离加剧 美股再度走高，科技板块表现突出。4月美国通胀数据基本符合市场预期，Fed Watch显示9月美联储降息概率提升至65%，美元指数小幅收跌，美股受此提振延续上涨趋势。5月13日至17日，三大股指均一度创出历史新高，区间内纳指涨约2.1%；风格层面，高海外盈利、ESG与成长因子表现居前，红利与高回购风格相对落后；策略层面，风格轮动优于GAR P与多因子组合；行业层面，以信息技术(+2.9%)与通信服务(+1.7%)为代表的科技板块表现突出，房地产与医疗保健也有亮眼表现，仅工业与可选消费录得负收益。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(5.13-5.17) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(5.13-5.17) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美国去通胀进程依旧坎坷。4月美国CPI同比3.4%，与市场预期3.4%持平，较前值3.5%回落0.1pct，分项上看通胀整体主要受益于核心商品的回落，其贡献率从-0.15%降至-0.28%，而能源价格反弹对通胀下行形成小幅拖累，贡献率环比提升4bp至0.19%。对比之下，超级核心CPI同比与核心CPI六个月环比折年率仍维持升势，反映美国服务业需求偏向强劲。后续需要留意随着基期数据的下降，未来通胀下降的速度可能会进一步放缓，叠加美股走强对金融条件指数的宽松作用，美国发生二次通胀的可能性或仍然偏大，美联储年内降息空间或受到限制。 图13：4月CPI回落主要由核心商品所贡献 图14：超级核心CPI与核心CPI六个月环比折年率保持升势 美股相对基本面与市场预期的背离情况进一步加剧。2023Q4开始，美国花旗经济意外指数持续回落，表明经济的实际表现低于市场普遍预期，目前该指数与标普500的偏离度正逐渐拉大，当前美股上涨或更多由非基本面因素所驱动。此外，结合主流分析师预期的标普500指数，隐含着指数存在约4%的下跌空间，鉴于历史上该指数隐含回报多为正值(看空次数相对较少)，因此表明当前美股的上涨也超出多数分析师预期。虽然以上背离现象并不代表市场会迅速走弱，但指出市场或处于一种非理性状态，短期内可保持适当谨慎。 图15：美国经济与股市的背离加剧 图16：彭博标普500分析师一致预期指数隐含4%下跌空间 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅(5.13-5.17) 图18：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 表1：全球主要国家或地区股市ETF净流入额(百万美元) 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模(5.13-5.17) 图22：恒生行业指数单周港股通净流入(5.13-5.17) 图23：恒指成交额(20日移动平均) 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表2：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 © 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图40：美股主动投资仓位指数 图41：VIX与MOVE指数 图42：CBOE偏度指数 图43：标普500离散性与相关性指数 图44：CBOE权益看跌/看涨比率 表3：标普500一级行业指数宽度 图45：标普500指数宽度 图46：纳斯达克指数宽度 2.2.债券市场 图47：中国公开市场操作货币净投放 图48：7天资金拆借利率 图49：十年国债与国开债到期收益率 图50：中美长债利差 图51：中国信用利差与期限利差 图52：美国期限利差与信用利差 2.3.外汇市场 图53：美元指数 图54：人民币汇率 图55：美元兑人民币即期询价成交量 图56：美元兑人民币掉期报价 图57：欧元兑美元与英镑兑美元 图58：港元汇率与美港利差 2.4.大宗商品 图59：全球主要大宗商品涨跌幅(5.13-5.17) 图60：全球主要大宗商品涨跌幅(年初至今) 图61：布伦特与WTI原油价格 图62：美国API原油库存