酒类年报及一季报综述：基本面磨底，板块延续分化

白酒：2024Q1板块收入环比略放缓，汾酒/迎驾/老白干/老窖超预期整体法计算白酒行业重点公司2023Q4和2024Q1营业收入增速分别为16.26%/15.38%，2024Q1白酒板块收入增速环比略下降0.88pct。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。2023Q4和2024Q1高端酒营业收入增速分别为16.86%/15.84%；全国次高端酒增速分别为30.06%/14.22%；区域次高端酒增速分别为6.82%/14.84%。板块内部分化加剧，汾酒、迎驾、老白干超预期，老窖略超预期。 白酒：销售收现慢于收入，酒企增加经销商授信 2024Q1整体法计算白酒板块（营业收入+Δ合同负债）同比增长27.31%，销售回款增速快于收入。2024Q1高端/次高端/区域酒（营业收入+Δ合同负债）分别同比增长32.61%/21.72%/18.35%，均高于营业收入增速，部分原因为今年春节相对于往年略晚导致的打款节奏差异。2024Q1整体法计算白酒板块销售收现同比增长12.76%，其中高端/次高端/区域酒销售收现分别同比增长8.59%/26.85%/16.57%，销售收现增速慢于收入增速，结合2024Q1（收入+Δ合同负债）增速较快，我们判断主要由于白酒公司给予了经销商更多票据或者授信政策，因此收现慢于收入。 白酒：产品结构升级趋势放缓，盈利能力稳中有升 2024Q1白酒板块毛利率同比提升0.29pct至82.51%，毛利率提升节奏放缓，一方面由于产品结构升级趋势放缓，另外一方面由于酒企加大费用投放货折增加。2024Q1白酒归母净利率同比提升0.11pct至42.05%，销售费用率和营业税金率增加拉低了归母净利率。2024Q1整体法计算白酒板块归母净利润同比增长15.68%，略快于收入增速，其中高端/次高端/区域酒归母净利润分别同比增长15.21%/20.93%/14.41%，高端酒环比降速，次高端和区域酒环比提速，酒企中汾酒、迎驾、老窖、老白干业绩超预期。 啤酒：成本红利与提质增效带动净利率上行 龙头酒企营收稳健增长，成本红利叠加提质增效下盈利加速释放。2024Q1主要酒企吨成本均下行，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒吨成本分别同比变动-0.96%/-3.27%/+3.82%/-4.88%。2024Q1主要酒企归母净利润均实现双位数以上增长。产品结构提升与成本下行带动2024Q1盈利能力改善，2024Q1年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/惠泉啤酒净利率分别同比增加2.18/0.87/1.03/2.53/2.97pct。 投资建议：白酒关注宏观预期改善，啤酒关注旺季催化 白酒：短期看，2024Q1白酒板块一季报整体平稳过渡。茅台批价短期波动后开始企稳，板块估值回落至价值配置区间，宏观预期改善和外资流入有望迎来催化板块估值修复。标的选择上建议优选动销较好、报表兑现度高的白酒，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；其次推荐改善弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒，关注低估值改善潜力个股洋河股份、口子窖。啤酒：高端化延续叠加成本改善、提质增效，酒企盈利能力空间进一步释放，推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 风险提示：宏观经济不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险 投资聚焦核心逻辑 本篇报告中，我们分析主要白酒和啤酒企业2023年与2024Q1财务数据表现，整体判断白酒行业基本面磨底、板块延续分化趋势，其中收入利润来看，2024Q1白酒板块收入环比略放缓，白酒业绩兑现度仍高，山西汾酒/迎驾贡酒/老白干/泸州老窖表现超预期。现金流来看，高端和区域酒收现表现更优，市场掌控力更强，份额更有保障，多数次高端和弱势二线品牌现金流表现一般，增加对经销商授信来缓解收现压力。总体来看，弱复苏背景下，商务场景恢复弱，大众消费场景为主要驱动，对应的高价位产品增速放缓，中高价位产品销售主要酒企产品结构升级趋势放缓，盈利能力稳中有升。啤酒行业营收稳健增长，成本红利叠加提质增效下盈利加速释放。 不同于市场的观点 市场对白酒板块整体较为悲观，我们认为一季报显示板块基本面已在磨底，板块估值回落至价值配置区间，随着宏观需求的逐步复苏，以及外资流入的资金面催化，板块有望迎来估值修复。市场对啤酒高端化节奏存在疑虑，我们分析啤酒企业2023与2024Q1产品结构，认为高端化趋势仍在延续，短期或体现为结构性升级但长期看整体空间仍大。 投资看点 白酒：短期看，基本面磨底，板块分化加剧。2024Q1季报高端和区域龙头品牌报表韧性强，次高端白酒业绩的市场预期也有所修正，白酒板块一季报整体平稳过渡。 茅台批价短期波动后开始企稳，板块估值回落至价值配置区间，随着宏观催化渐强和外资流入，板块有望迎来估值修复。长期看，我们认为未来除总需求扩张之外，供给端加速集中有望成为下一轮白酒牛市的主要驱动力量。标的选择上建议优选动销较好、报表兑现度高的白酒，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；其次推荐改善弹性较大的舍得酒业、酒鬼酒，关注低估值改善潜力个股洋河股份、口子窖。 啤酒：短期看，行业结构升级逻辑不变，成本端改善，酒厂供给端信心改善，啤酒旺季即将到来，销量有望迎来逐步复苏。中长期看，啤酒行业有消费人群支撑，销量预计表现平稳；结构而言，国内餐饮业修复带动下行业有望受益。我国啤酒企业高端化空间充足，仍为行业主要逻辑，但消费弱复苏的情况下，结构性升级或为现阶段行业的主要特性。同时叠加成本端改善，国内龙头啤酒企业盈利空间或进一步释放，有望走出估值底部。推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 1.白酒：基本面磨底，板块延续分化 总体来看，白酒板块收入环比略放缓，区域酒韧性较强。（1）收入利润角度，2024Q1白酒板块收入利润增速环比略放缓。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。（2）现金回款来看，2024Q1回款快于收入，或与打款节奏相关；收现慢于收入，酒企增加经销商授信。（3）盈利能力方面，大众消费价格带延续增长趋势，商务需求仍然弱复苏，产品结构升级趋势放缓，中档酒替代中低档酒的趋势延续，高端酒和区域龙头品牌盈利能力继续上升，其中高端酒毛利率稳中有升，次高端毛利率除汾酒外均下降，区域酒古井迎驾毛利率提升。 图表1：2024Q1白酒板块收入增速环比放缓，板块分化加剧 图表2：从当期销售收现、合同负债、归母净利率等指标综合来看，2024Q1泸汾迎驾老白干超预期（单位：亿元） 行业集中度持续提升。根据中国酒业协会数据，2016年白酒行业总销售额为6125.74亿元，2023年销售额为7563.00亿元，近7年CAGR为3.06%，而2016-2023年白酒上市公司前10收入由1202.28亿元增长至3838.68亿元，对应7年CAGR为18.04%，收入市占率由19.63%提升31.13pct至50.76%，2016-2023年白酒行业集中度持续提升。 图表3：2023年白酒上市公司前10收入市占率为50.76%，同比提升0.83pct（单位：亿元） 1.12024Q1白酒板块收入环比略放缓，汾酒/迎驾/老白干/老窖超预期 2024Q1整体法计算白酒板块营业收入同比增长15.38%。整体法计算白酒行业重点公司2023Q4和2024Q1营业收入增速分别为16.26%/15.38%，2024Q1白酒板块收入增速环比略下降0.88pct。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。2023Q4和2024Q1高端酒营业收入增速分别为16.86%/15.84%；全国次高端酒增速分别为30.06%/14.22%；区域次高端酒增速分别为6.82%/14.84%。板块内部分化加剧，汾酒、迎驾、老白干超预期，老窖略超预期。 图表4：2024Q1整体法计算白酒板块营业收入同比增长15.38%（单位：亿元） 高端酒：高端酒环比增速放缓，贵州茅台收入增速超全年指引，五粮液符合预期，泸州老窖超预期。高端酒环比增速放缓，2023Q4和2024Q1营业总收入增速分别为16.86%/15.84%。2023Q4和2024Q1茅台营业总收入分别同比增长19.80%/18.04%，收入增速超全年指引。五粮液收入符合市场预期，2023Q4和2024Q1五粮液营业总收入分别同比增长14.00%/11.86%。泸州老窖蓄水池深厚，2023Q4和2024Q1泸州老窖营业总收入同比增长9.10%/20.74%，超市场预期。 （1）贵州茅台：2024Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%，增速超全年指引。分产品看，2024Q1茅台酒/系列酒分别实现收入397.07/59.36亿元，分别同比增长17.75%/18.39%，系列酒增长环比降速。分渠道看，2024Q1直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，分别同比增长8.49%/25.78%，其中“i茅台”实现收入53.43亿元，同比增长8.96%。2024Q1直销收入占营业收入比42.33%，同比下降3.64pct。 （2）五粮液：2023年公司实现营业总收入832.72亿元，同比增长12.58%，24Q1实现营业总收入348.33亿元，同比增长11.86%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品，2023年五粮液产品实现收入628.04亿元，同比增长13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于1618和低度增长快于普五。其他酒产品实现收入136.43亿元，同比增长11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。 五粮液收入占比提升0.25pct至82.15%。分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼 ，2023年公司东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现收入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58亿元 ， 分别同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。 （3）泸州老窖：2023年公司实现营业总收入302.33亿元，同比增长20.34%，24Q1公司实现营业总收入91.88亿元，同比增长20.74%，收入增长超预期。分产品看，公司结构升级延续、吨价提升显著，2023年中高档酒实现收入268.41亿元，同比增长21.28%，其中销量/吨价分别同比+1.24%/+19.79%，其他酒实现收入32.36亿元，同比增长22.87%。 全国次高端：2024Q1板块内部分化加剧，行业集中度提升。2024Q1全国次高端营业收入分别同比增长30.06%/14.22%。板块内部分化加剧，头部公司山西汾酒收入业绩超预期，舍得酒业符合预期，酒鬼酒低于预期。2023Q4和2024Q1山西汾酒营业总收入分别同比增长27.38%/20.94%。2023Q4和2024Q1舍得酒业营业总收入分别同比增长27.58%/4.18%。2023Q4和2024Q1酒鬼酒营业总收入分别同比+21.72%/-48.80%。 （1）山西汾酒：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.80%；2024Q1实现营业总收入153.38亿元，同比增长20.94%。分产品看，青花系列高增长带动产品结构升级，2023年青花系列销售占比达46%，我们判断青花系列增速快、2024Q1仍保持较高增速。青花系列高增带动2023年/2024Q1中高价酒类营收分别同比+22.56%/+24.90%至232.03/118.60亿元。分区域看，2023年公司省内/省外市场收入分别同比+20.41%/+22.84%至120.84/196.59亿元，省外占比同比+0.47pct至61.93%，随着全国化进一步推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，2024Q1省内/省外市场收入分别同比+11.44%