Q3需求偏弱业绩承压，新材料项目稳步推进

华鲁恒升（600426） 公司研究/公司点评 Q3需求偏弱业绩承压，新材料项目稳步推进 2022-10-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件描述 收盘价（元）27.34 近12个月最高/最低（元）35.33/26.42 总股本（百万股）2,123 流通股本（百万股）2,109 流通股比例（%）99.33 总市值（亿元）581 流通市值（亿元）577 公司价格与沪深300走势比较 29% 13% -4% 10/211/224/227/2210/22 -21% -37% 华鲁恒升沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 2022年10月27日晚，公司发布2022年三季报，前三季度实现营业 收入230.09亿元，同比增长26.18%，实现归母净利润55.34亿元，同比下降1.38%，扣非后归母净利润为54.81亿元，同比下降2.06%。2022Q3公司实现营业收入64.75亿，同比下降2.22%，环比下降 23.08%，实现归母净利润10.25亿，同比下降43.41%，环比下降 50.76%，实现销售毛利率32.17%，同比下降7.4pct，环比下降3.48pct。 Q3下游需求疲软，公司盈利短期承压 2022Q3受美联储持续大幅加息影响，全球陷入经济衰退预期，Q3原油等化工原料价格呈下行趋势，根据百川数据，丙烯和纯苯价格环比下跌11.57%和8.10%，但主要原材料烟煤价格仍保持稳定，环比下跌0.01%。产品价格方面，Q3部分DMC厂家停车检修降低负荷，叠加新能源排产景气度，DMC价格环比上涨28.66%。其余主营产品受下游需求疲软影响，Q3价格普遍下跌。尿素/DMF/醋酸/己二酸/己内酰胺均价环比分别为-18.96%/-17.98%/-25.22%/-19.51%/-12.41%。产品产销量方面，前三季度有机胺/肥料/醋酸及衍生品生产量分别同比-21.30%/+16.10%/-0.27%；Q3环比分别为-18.73%、 +3.27%/-2.26%。前三季度有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块销售量分别同比变化为-16.70%/+17.44%/-0.45%；Q3环比变化为-17.25%/+2.08%/-2.14%；前三季度有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块收入分别同比变化为+24.55%/+31.32%/-32.15%；Q3环比变化为-28.00%/-19.47%/-29.55%。新材料板块，Q3生产量75.52万吨，环比下降0.44%，销售量43.19万吨，环比下降10.36%，收入32.25亿元，环比下降22.55%。 图表12022公司前三季度各板块产销、收入情况 本年主要产品 有机胺 肥料 醋酸及衍生品 2022生产量（万吨） 34.52 230.18 44.29 同比增速/% -21.30% 16.10% -0.27% Q3环比增速/% -18.73% 3.27% -2.26% 2022销售量（万吨） 36.36 206.44 43.8 同比增速/% -16.70% 17.44% -0.45% Q3环比增速/% -17.25% 2.08% -2.14% 2022收入（亿元） 49.26 40.54 17.01 同比增速/% 24.55% 31.32% -32.15% 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 Q3环比增速/% -28.00% -19.47% -29.55% 备注：新材料板块计算口径不同，未列入图表内资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表22022年前三季度公司主营产品及原料价格波动情况 产品 2022Q2均 价元/吨 2022Q3均 价元/吨 环比增长/% 原料 烟煤 928.6 928.6 -0.01% 丙烯 8119.7 7180.6 -11.57% 苯 9011.2 8281.0 -8.10% 产品 尿素 3051.2 2472.7 -18.96% DMF 13302.9 10910.7 -17.98% 醋酸 4827.9 3610.5 -25.22% 己二酸 12014.7 9670.0 -19.51% 己内酰胺 14325.0 12547.0 -12.41% DMC 5203.7 6695.2 28.66% 资料来源：百川盈孚、wind、华安证券研究所 新项目投产持续推进，加速布局新材料打开未来发展空间 短期受经济下行影响，需求端持续承压，行业景气度下行。公司充分利用一头多线柔性生产的平台优势以及自身煤化工工艺路线和成本管控优势，为业绩提供韧性。新产能方面，依托自身在煤化工领域积累的成本优势，进入附加值更高、发展空间更大的尼龙66以及新能源 高端溶剂领域。目前，德州基地己内酰胺及尼龙6新材料项目已经进入投料试车阶段；5万吨DEC和30万吨EMC、8万吨尼龙66以及配套的20万吨己二酸项目正持续推进。受德州基地煤指标限制，公 司在荆州投资59.24亿元打造园区气体动力平台项目，复制德州经验，延用国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，延续德州基地的低成本优势。公司拟投资56.04亿元打造合成气综合利用项目，规划100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF，目前项目已经处于地面建设阶段，有望于2023年10月左右建成投 产。据公司环评报告，两个项目将分别带来7亿元与6.26亿元的年均利润总额，保障未来持续成长。公司同时签订绿色新能源项目投资协议，逐步推进二期项目相关工作。项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。 投资建议 我们预计煤化工目前处于底部区间，叠加公司新能源材料投产，预计公司2022-2024年归母净利润分别为68.91、74.76、91.50亿元，同比增速为-5.0%、8.5%、22.4%。对应PE分别为8、8、6倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 26636 29135 33480 40556 收入同比（%） 103.1% 9.4% 14.9% 21.1% 归属母公司净利润 7254 6891 7476 9150 净利润同比（%） 303.4% -5.0% 8.5% 22.4% 毛利率（%） 35.5% 31.2% 28.2% 28.1% ROE（%） 32.6% 25.1% 21.4% 20.8% 每股收益（元） 3.43 3.25 3.52 4.31 P/E 9.12 8.42 7.76 6.34 P/B 2.97 2.12 1.66 1.32 EV/EBITDA 6.66 5.22 4.27 2.60 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8391 15592 25681 37200 营业收入 26636 29135 33480 40556 现金 1884 11290 18954 31107 营业成本 17182 20048 24034 29145 应收账款 76 42 88 73 营业税金及附加 135 184 190 243 其他应收款 0 0 0 0 销售费用 63 82 87 110 预付账款 595 544 743 846 管理费用 276 348 373 468 存货 1039 315 1414 618 财务费用 96 -75 -452 -758 其他流动资产 4797 3401 4482 4556 资产减值损失 -39 0 0 0 非流动资产 20262 18777 17291 15806 公允价值变动收益 1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 30 68 58 83 固定资产 16081 14605 13130 11654 营业利润 8509 8110 8785 10763 无形资产 1497 1497 1497 1497 营业外收入 19 15 17 16 其他非流动资产 2685 2675 2665 2655 营业外支出 1 8 5 6 资产总计 28653 34369 42973 53005 利润总额 8527 8117 8797 10773 流动负债 4219 4639 5447 6118 所得税 1273 1226 1321 1623 短期借款 10 15 -243 -369 净利润 7254 6890 7476 9150 应付账款 2192 2156 3003 3285 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2017 2468 2686 3202 归属母公司净利润 7254 6891 7476 9150 非流动负债 1729 1834 2157 2371 EBITDA 9999 9442 9751 11398 长期借款 1705 1806 2121 2329 EPS（元） 3.43 3.25 3.52 4.31 其他非流动负债 23 28 35 42 负债合计 5948 6473 7604 8489 主要财务比率 少数股东权益 450 450 449 449 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 2112 2112 2112 2112 成长能力 资本公积 2066 2066 2066 2066 营业收入 103.1% 9.4% 14.9% 21.1% 留存收益 18078 23268 30741 39890 营业利润 300.0% -4.7% 8.3% 22.5% 归属母公司股东权益 22256 27446 34919 44067 归属于母公司净利润 303.4% -5.0% 8.5% 22.4% 负债和股东权益 28653 34369 42973 53005 获利能力毛利率（%） 35.5% 31.2% 28.2% 28.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 27.2% 23.7% 22.3% 22.6% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 32.6% 25.1% 21.4% 20.8% 经营活动现金流 4906 10767 7450 11858 ROIC（%） 29.1% 22.3% 18.5% 17.9% 净利润 7254 6890 7476 9150 偿债能力 折旧摊销 1425 1476 1476 1476 资产负债率（%） 20.8% 18.8% 17.7% 16.0% 财务费用 114 0 0 0 净负债比率（%） 26.2% 23.2% 21.5% 19.1% 投资损失 -30 -68 -58 -83 流动比率 1.99 3.36 4.71 6.08 营运资金变动 -3879 2476 -1431 1324 速动比率 1.60 3.18 4.35 5.88 其他经营现金流 11154 4407 8895 7816 营运能力 投资活动现金流 -3629 230 152 210 总资产周转率 1.08 0.92 0.87 0.85 资本支出 -3660 7 13 10 应收账款周转率 536.28 493.25 513.87 503.35 长期投资 0 144 72 108 应付账款周转率 9.41 9.22 9.32 9.27 其他投资现金流 31 78 68 93 每股指标（元） 筹资活动现金流 -556 -1588 65 88 每股收益 3.43 3.25 3.52 4.31 短期借款 -5