国君研究|政治局会议联评

01、宏观：政策乘势而上，重视改革与防风险02、房地产：交易出清，三步走03、社零：政治局会议再提支持民营企业出海 【宏观】政策乘势而上，重视改革与防风险 报告日期：2 0 2 4 /5 /1 本次会议认为开年以来“经济运行中积极因素增多”，但依然给出“坚持乘势而上，避免前紧后松”的政策定调，有助于缓解市场对“经济进、政策退”的担忧；此外，会议有关改革开放和防风险的表述也将带给市场更多期待。随着对经济中长期问题的解决方案逐渐明晰，后续市场风险偏好有望逐步抬升。总的来看，本次会议有三大亮点： 1）用较大篇幅强调改革开放的重要性（六个“必然要求”），为即将于7月召开的三中全会预热。预计在“以经济体制改革为牵引”的定调下，现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革或将是三中全会讨论的重点。 2）宏观政策要“靠前发力、有效落实”，后续财政支出或将加快，货币降息降准也有望在二季度落地。一季度特别国债尚未发行、专项债发行进度偏慢、设备更新改造和消费品以旧换新细则也刚落地，因此二季度重点在于前期储备政策的落实。货币政策则要求“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，传递出降息降准的信号。 3）防风险方面的增量表述较多，房地产“消化存量、优化增量”，地方在“压降债务”之外也要“稳定发展”。会议首次关注房企库存问题；而强调“稳定发展”也意味着未来对前期债务压降成效显著的省份平台的投融资有望“松绑”。 深化改革方面，以经济体制改革为牵引，预计两大议题值得关注：一是完善新型举国体制，本次会议进一步明确了发展新质生产力的方向，同时提出“发展风险投资，壮大耐心资本”；二是以新一轮财税体制改革重塑央地关系，措施可能包括完善转移支付制度，以及消费税征收环节后移并下划给地方等。 扩大内需方面，“更新”和“换新”依旧是核心抓手。设备更新方面，当前大规模设备更新的效果已经初步显现；以旧换新方面，汽车以旧换新方案已发布，多地也开始举办家电以旧换新活动，预计后续政策效果将陆续显现。 本次会议对防范化解重点领域风险提出了更高要求。近期多地政府实施的收储政策有助于帮助房企降库存，增加房企现金流，为“优化增量”创造条件，后续关注央行是否能够给予资金支持；地方政府债务风险在确保“真正压降债务”的同时强调“稳定发展”，预计对债务压降成效较好的地区，基建投融资限制有望“松绑”。风险提示：经济内生动能恢复不及预期；房地产、地方政府债务、中小金融机构风险暴露超预期；海外政治经济风险升温。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政策乘势而上，重视改革与防风险，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【房地产】交易出清，三步走 中共中央召开政治局会议，对地产着墨较多，且关乎库存这一核心问题。根据会议内容，对房地产的描述主要为：1）结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待；2）统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施；3）抓紧构建房地产发展新模式。这三方面的内容，篇幅上并不小，且涉及到了行业的核心矛盾，也即存量库存。我们认为，由于当前行业处于库存较高、房企资产负债表较大的状况，该政策的实施有利于减少房企库存、缩小资产负债表，对出清有利。 库存去化的关键矛盾不是量、而是价格，自上而下的政策对价格带来一定压力。尽管市场更关注量，和与之相对应的现金流状况，但我们认为阻碍市场好转的核心原因在于价格。当房产作为一项资产，其回报率低于其他类别资产的时候，那么最核心的问题就是收益率分母端的价格。按照政治局会议的要求，要统筹研究消化存量房产的政策举措，说明该政策是自上而下的政策，同时，要达到存量房产去化的目的，以目前的需求来看，价格依然有较大压力。 资产负债表缩小之后，行业产能就可以出清，产能有二，一为库存、二为房企，因此对行业的影响是结构性的。行业产能可以出清，对于产能的界定，我们认为有两个，其一为行业库存，为项目层面的产能出清，其二为房企，为开发主体层面的产能出清。这两类产能，都将在接下来的出清中得以体现。对于主体来说，决定出清后是否会存活，取决于在净资产是否能够在这轮周期当中有结余，以供新周期开始时的初始资本。 交易出清，为三步走，短期是出清的预期、中期是出清的过程、远期是出清的现实。为什么不是直接从预期跳向现实，而是加了一个过程，原因在于暂时没有清晰的路径，因此，我们尚不能清晰的认知出清后的现实，包括且不限于剩余的房企净资产、新的商品房开发模式等，在这个背景下，预计市场将变为三步走。行业出清之后，负债端也将持续处于偏紧状态，以此来约束供给，达到供需平衡的状态，我们关注行业两端，一为核心标的，二为重组标的。 风险提示：市场需求加速下行，政策推进不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：房地产：交易出清，三步走，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【社零】政治局会议再提支持民营企业出海 政治局会议再提支持民营企业出海。1)中共中央政治局于4月30日召开会议，提出要积极扩大中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口，支持民营企业拓展海外市场；2)对比2023年12月及7月政治局会议，本次会议对稳定外需等的表述明显增加，印证对外贸关注度进一步提升；3)Q1政府工作会议提出，促进跨境电商等新业态健康发展，优化海外仓布局，支持加工贸易提档升级，拓展中间品贸易、绿色贸易等新增长点；4)结合近2年高层会议表述及政策落地的情况，我们认为国内政策外贸及跨境电商的力度不断增强且更细化，将为企业出海奠定坚实根基。 平台角力的背景下，亚马逊的利好政策加速落地。1)复盘过去10年跨境出海发展史，供给侧与需求端之外，政策同样是推动行业繁荣的左右手；2)当前亚马逊对中国卖家的政策同样位于蜜月期，继2023年推出品牌定制促销、下调10美金以下佣金后，2024年下调美国站部分服装类商品销售佣金，近期宣布将这一低价服装类佣金折扣扩至全球更多的站点如欧洲、日本和加拿大站；3)我们认为，2024年以来虽美政策方面有不确定性，但考虑到国内政策支持力度不断增强、亚马逊平台政策利好不断落地且后续或仍有更多政策出台，或一定程度上缓解美政策的不利影响。 跨 境 电 商2023年 年 报 、2024年 一 季 报 全 部 落 地 ， 头 部 公 司 延 续 高 增 。1)2023年 板 块(口 径 为7家 上 市 企 业)营 收 增 速24.3%/+17.6pct， 扣 非 增 速61.1%/+43.8pct；毛利率43.2/+0.3pct(部分公司调整头程、尾程费用计入科目形成影响)，扣非净利率6.85%/+1.6pct；2)2024Q1板块分化明显，营收增 速26.1%延续高增，但扣非增速17.1%因部分公司受高基数、海运上涨、新品不及预期等因素影响；3)2024Q1营收增速致欧科技45.3%、赛维时代44.7%、安克创新30.1%居前，扣非增速焦点科技57%、赛维时代53.5%、安克创新29%居前。 跨境出海仍具高景气度，优选亚马逊平台头部品牌卖家及含美率低两条主线。 风险提示：海外通胀及衰退风险、关税及其它贸易摩擦的风险、供应链管理风险、亚马逊平台集中度较高的风险、竞争加剧等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：社零：政治局会议再提支持民营企业出海，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。