五粮液2023年年报&2024年一季报点评：坚定改革，稳中求进

坚定改革，稳中求进 五粮液（000858） 公司研究/公司点评 2024-05-06 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）155.01 近12个月最高/最低（元）188.57/122.56 总股本（百万股） 3,882 流通股本（百万股） 3,882 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 6,017 流通市值（亿元） 6,017 公司价格与沪深300走势比较 18% 5% -9%5/238/2311/232/24 -23% -36% 五粮液沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 ——五粮液2023年年报&2024年一季报点评 主要观点： 公司发布2023和2024Q1业绩： 24Q1：营业总收入348.33亿元（+11.86%），归母140.45亿元 （+11.98%），扣非140.39亿元（+12.71%）。 23A：收入832.72亿（+12.58%）；归母302.11亿（+13.19%），扣 非301.16亿（+12.96%） 分红：每10股派发红利46.70元，分红率60%，同比+5pct。 23A落入预期中枢上方，24Q1符合市场预期。 收入端：1618及低度贡献更多增量 分产品看，1618及低度贡献更多增量。23公司五粮液产品/其他酒营收分别同比增长13.50%/11.58%，五粮液产品占比持平。拆分量价来看，23年五粮液产品量/价分别同比变动+17.98%/-3.8%，我们预计主因低价格的1618及低度在公司资源支持下，增速高于五粮液产品整体增速水平，贡献更多增量，导致五粮液产品结构略有下滑。其他酒23年量/价分别同比变动+27.60%/-12.60%，我们预计主要系公司开展产品动销大会战，日均开瓶扫码量同比增长超70%，带动销量同比大幅增长，而货折等形式渠道费用投入增加导致其他酒业务吨价同比降低。 24Q1公司收入同比增长11.86%，我们预计主要系普五涨价预期提振经销商打款积极性，主品贡献较多增量。据渠道调研，五粮液春节期间动销良好，节后公司维护批价决心较强，当前批价稳定在940-950元，未来仍有进一步上行空间。全年维度看，预计公司将在24年端午或中秋前期推出45/68度五粮液，有望接力贡献增量。 分渠道看，公司渠道结构布局持续优化。23年公司经销/直销分别同比增长13.56%/12.53%，经销渠道占比持平。据公司年报，23全年公司新增核心终端2.6万家，专卖店净增加32家。从区域看，公司传统强势区域持续下沉，渠道结构布局进一步完善。 利润端：盈利能力稳定 23Q4毛利率同比提高1.86pct，预计主要系产品结构变化所致。23Q4销售/管理费率分别同比变动+2.27/-0.18pct，主要系公司提高费用投放以稳定渠道信心。综上，23Q4公司净利率同比下降1.26pct。 23全年毛利率同比提高0.37pct，其中酒类业务全年毛利率同比 +0.04pct，毛利率稳定。23全年销售/管理费率分别同比变动 +0.11/-0.16pct，费用投放较为克制。综上，公司净利率同比提高0.2pct，盈利能力稳定。 24Q1毛利率同比提高0.04pct，基本稳定。同期销售/管理费率分别同比变动+0.75/-0.46pct。为促进批价上行，公司整体费用投放较为克制。综上，公司净利率同比提高0.04pct，盈利能力稳定。 经营质量：票据扰动收现 24Q1公司收现同比下降23.98%，预计主要系公司加大经销商端银行承兑汇票支持，24Q1末应收款项融资环比提高140.11亿元。从预收款看，24Q1末公司合同负债达50.47亿，环比下降18.17亿，同比下降4.89亿，主要系销售节奏确认扰动。 投资建议：坚定改革，稳中求进，维持“买入” 我们的观点： 公司今年改革决心坚定，淡季普五批价管控有力，积极丰富产品矩阵，以分担业绩增长压力，渠道信心持续回暖，为后续更高质量发展打下基础。通过提高普五出厂价，以调动经销商打款积极性，顺利实现开门红，全年双位数营收增长确定性提升。同时，公司将分红率提高5pct至60%，持续提高投资者回报。 盈利预测：我们新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入923.80/1031.50/1147.48亿元，同比 +10.9%/+11.7%/+11.2%；实现归母净利润338.90/380.40/426.73亿 元，同比+12.2%/+12.2%/+12.2%；当前股价对应PE分别为 17.75/15.82/14.10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，新品推广不顺利、食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 83272 92380 103150 114748 收入同比（%） 12.6% 10.9% 11.7% 11.2% 归属母公司净利润 30211 33890 38040 42673 净利润同比（%） 13.2% 12.2% 12.2% 12.2% 毛利率（%） 75.8% 76.1% 77.0% 77.7% ROE（%） 23.3% 22.9% 22.6% 22.4% 每股收益（元） 7.78 8.73 9.80 10.99 P/E 18.03 17.75 15.82 14.10 P/B 4.20 4.06 3.57 3.16 EV/EBITDA 10.61 11.43 8.53 8.16 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年5月6日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 147182 169010 197563217332 营业收入 83272 92380 103150 114748 现金 115456 91484 166427131597 营业成本 20157 22104 23770 25635 应收账款 43 111 61131 营业税金及附加 12532 13395 14957 16639 其他应收款 40 1500 219418 销售费用 7796 8868 9696 10786 预付账款 169 265 285308 管理费用 3319 3788 4126 4590 存货 17388 19452 1884421033 财务费用 -2473 -2767 -1826 -2492 其他流动资产 14086 56198 1172663845 资产减值损失 -4 0 0 0 非流动资产 18251 20627 2368826709 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 2020 2020 20202020 投资净收益 58 64 71 79 固定资产 5190 5511 59256418 营业利润 42004 47084 52529 59704 无形资产 2057 3655 52416811 营业外收入 45 52 52 52 其他非流动资产 8984 9440 1050211459 营业外支出 136 110 110 110 资产总计 165433 189637 221251244040 利润总额 41913 47026 52472 59647 流动负债 32683 36609 4618845119 所得税 10392 11498 12593 14912 短期借款 0 0 00 净利润 31521 35528 39879 44735 应付账款 8864 2802 97443786 少数股东损益 1310 1638 1838 2062 其他流动负债 23819 33808 3644541333 归属母公司净利润 30211 33890 38040 42673 非流动负债 400 400 400400 EBITDA 40454 44654 51071 57612 长期借款 0 0 00 EPS（元） 7.78 8.73 9.80 10.99 其他非流动负债 400 400 400400 负债合计 33084 37010 4658945520 主要财务比率 少数股东权益 2791 4429 62678330 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 3882 3882 38823882 成长能力 资本公积 2683 2683 26832683 营业收入 12.6% 10.9% 11.7% 11.2% 留存收益 122994 141634 161831183627 营业利润 13.0% 12.1% 11.6% 13.7% 归属母公司股东权 129558 148198 168395190191 归属于母公司净利 13.2% 12.2% 12.2% 12.2% 负债和股东权益 165433 189637 221251244040 获利能力毛利率（%） 75.8% 76.1% 77.0% 77.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 36.3% 36.7% 36.9% 37.2% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 23.3% 22.9% 22.6% 22.4% 经营活动现金流 41742 -5947 96277-10471 ROIC（%） 22.4% 21.9% 22.0% 21.6% 净利润 31521 35528 3987944735 偿债能力 折旧摊销 982 401 439480 资产负债率（%） 20.0% 19.5% 21.1% 18.7% 财务费用 11 4 44 净负债比率（%） 25.0% 24.2% 26.7% 22.9% 投资损失 -58 -64 -71-79 流动比率 4.50 4.62 4.28 4.82 营运资金变动 9402 -41874 55970-55668 速动比率 3.97 4.08 3.86 4.34 其他经营现金流 22003 77460 -16034100461 营运能力 投资活动现金流 -2932 -2771 -3487-3479 总资产周转率 0.52 0.52 0.50 0.49 资本支出 -2955 -2830 -3553-3553 应收账款周转率 2126.07 1200.00 1200.00 1200.00 长期投资 0 0 00 应付账款周转率 2.50 3.79 3.79 3.79 其他投资现金流 24 59 6775 每股指标（元） 筹资活动现金流 -16300 -15255 -17847-20881 每股收益 7.78 8.73 9.80 10.99 短期借款 0 0 00 每股经营现金流（摊 10.75 -1.53 24.80 -2.70 长期借款 0 0 00 每股净资产 33.38 38.18 43.38 49.00 普通股增加 0 0 00 估值比率 资本公积增加 0 0 00 P/E 18.03 17.75 15.82 14.10 其他筹资现金流 -16300 -15255 -17847-20881 P/B 4.20 4.06 3.57 3.16 现金净增加额 22511 -23972 74944-34831 EV/EBITDA 10.61 11.43 8.53 8.16 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。